公司主动调整经营节奏，省内市场持续深耕

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 4 日 603369.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 44.48 板块评级:强于大市 本报告要点  今世缘 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.8) (13.7) 3.2 (25.3) 相对上证综指 (16.2) (11.8) (8.4) (33.5) 发行股数 (百万) 1,254.50 流通股 (百万) 1,254.50 总市值 (人民币 百万) 55,800.16 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 365.06 主要股东 今世缘集团有限公司 44.72 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 11 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《今世缘》20240819 《今世缘》20240507 《今世缘》20240304 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 今世缘 公司主动调整经营节奏，省内市场持续深耕 今世缘公告 3 季报业绩。1-3Q24 公司营收 99.4 亿元，同比+18.9%，归母净利 30.9 亿元，同比+17.1%。3Q24 公司营收、归母净利分别为 26.4 亿元、6.2亿元，同比分别+10.1%、6.6%。截至 3 季度末，公司合同负债 5.4 亿元，环比-0.8 亿元，上年同期环比+1.8 亿元。3 季度公司主动调控，业绩环比降速，省内势能延续，维持买入评级。 支撑评级的要点  3 季度受外部市场环境影响，公司主动调控，营收增速放缓。3Q24 公司营收 26.4 亿元，同比增 10.1%，受行业环境影响，叠加公司主动调控，3季度业绩环比降速。（1）分产品来看，3Q24 公司特 A+（300 元+）营收18.1 亿元，同比+11.7%，收入占比 68.8%，同比提升 1.0pct。特 A 类产品（100-300 元）营收 6.5 亿元，同比+9.5%。百元以内产品营收 1.7 亿元，同比-0.7%。公司核心单品四开商务消费场景占比较高，受外部环境影响环比降速，我们判断 3 季度与公司平均增速基本一致。大众价格带单开及淡雅在上半年快速放量后，公司主动调整节奏，增速放缓。（2）分区域来看，省内、省外营收分别为 24.2 亿元、2.0 亿元，同比分别增 9.3%、23.0%，其中省内市场营收占比 91.9%，保持稳健增长，竞争优势延续。省外市场持续开拓，低基数下维持高增。截至 3 季度末，公司经销商数量合计 1193 家，其中省内经销商 588 家，环比增 54 家，公司对省内薄弱市场持续深耕，省外经销商 605 家，环比增 89 家，公司在省外聚焦样板市场，集中资源精准投放，省外拓展进展顺利。  货折投放加大影响毛利率表现，合同负债环比回落。（1）截至 3 季度末，公司合同负债 5.4 亿元，环比-0.8 亿元，上年同期环比+1.8 亿元。3Q24公司销售收现 30.6 亿元，同比-1.8%,经营活动现金流 9.8 亿元，同比降16.9%，主要与回款进度偏慢有关。（2）3 季度以来行业整体动销承压，公司主动加大货折力度，促进动销。受销售政策调整及货折力度加大影响，3Q24 公司毛利率为 75.6%，同比减少 5.1pct，下滑明显。3Q24 公司四项费用率同比降 3.0pct,其中销售费用率、管理费用率同比分别-3.9pct、+0.5pct 至 20.6%、4.6%。公司税金率同比降 0.9pct 至 19.4%。综上，公司归母净利率为 23.7%，同比降 0.8pct。 估值  公司为江苏省内龙头酒企之一，近几年在省内全面起势，产品生命周期红利释放，叠加扎实的渠道基础，省内市占率仍有提升空间，省外聚焦样板市场，精准投放，持续突破。当前行业进入调整期，公司主动调整经营节奏，以去库存、稳价盘为首要工作。根据公司 3 季报业绩，我们下调此前盈利预测，预计 24 年至 26 年公司营收增速分别为 17.2%、11.8%、12.3%，归母净利增速分别为 16.1%、13.8%、12.8%，EPS 分别为 2.90、3.30、3.73 元/股，对应 PE 分别为 15.3X、13.5X、11.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 7,885 10,098 11,831 13,233 14,857 增长率(%) 23.1 28.1 17.2 11.8 12.3 EBITDA(人民币 百万) 3,153 3,997 5,034 5,786 6,553 归母净利润(人民币 百万) 2,503 3,136 3,642 4,145 4,675 增长率(%) 23.3 25.3 16.1 13.8 12.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.00 2.50 2.90 3.30 3.73 原先股本摊薄每股收益（人民币） 3.03 3.74 4.36 变化幅度(%) (4.3) (11.8) (14.4) 市盈率(倍) 22.3 17.8 15.3 13.5 11.9 市净率(倍) 5.0 4.2 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA(倍) 17.2 12.9 8.8 7.1 5.8 每股股息 (人民币) 0.7 1.0 1.2 1.3 1.5 股息率(%) 1.4 2.1 2.6 3.0 3.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (37%)(27%)(16%)(6%)5%15%Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 今世缘 上证综指 2024 年 11 月 4 日 今世缘 2 图表 1. 今世缘 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 2,394 2,636 10.1 8,363 9,941 18.9 营业成本 462 644 39.5 1,985 2,558 28.8 毛利率(%) 80.7 75.6 (5.1) 76.3 74.3 (2.0) 毛利 1,933 1,993 3.1 6,378 7,383 15.8 税金及附加 488 512 5.0 1,268 1,500 18.3 销售费用 586 542 (7.4) 1,