行业配置策略：信用风险行业比较（2019年版之Ⅱ），逻辑框架与测度

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用风险行业比较（2019年版之Ⅱ）：逻辑、框架与测度2019 年10 月10 日 行业配置策略（2019-10-10） 摘要 ❑违约缘何难止？“盈利好-融资易”难成正向循环。纵观今年前三季度信用市场，新增违约主体虽有减少，但违约率并未随降，有违约记录的“老”发行人仍不断涌现新的兑付危机。这一现象的内生寓意在于，融资环境有所改善，各行业头部企业的感受更为明显，而尾部企业难以享受融资便捷，加之终端需求不振，再融资渠道再次被动收窄。两极分化的加剧，是依托银行体系定向宽信用的必然结果，因其缺乏充足的风险定价能力。时值半年报披露完毕，头部企业融资宽松，业绩能否支撑信用资质的改善？行业资质是否出现轮动现象？以下基于 ROE与 ROIC 间的勾稽关系，我们站在固收角度测算各行业信用资质曲线截点与趋势的变动。 ❑第一类：调降负债与投资回报改善同步——煤炭。 ❑第二类：当期投资回报尚能覆盖融资成本，但注意信用曲线资质走弱的可能——交运、机械设备与建筑装饰等。 ❑第三类：短期有防御，谨防信用资质下沉成趋势——家电、化工、钢铁及地产。 ❑第四类：调整债务结构，缓释偿债压力——农林牧渔、医药、传媒和纺织服装。 ❑第五类：融资成本过高的压力不容忽视——建材和军工。 ❑第六类：投资回报下降与加杠杆的共振——电子、轻工、计算机和有色。 ❑第七类：负债做减法，也无力对冲资质弱化——通信，休闲服务，电气设备及食品饮料。 ❑综合而言，半年报数据中，能够勉强位居一类行业的仅剩煤炭。不过，由于下半年终端需求走势依然存在较大的不确定性，高企的库存可能进一步压制煤炭价格，打压企业盈利空间。存在相同弊病的行业还出现在钢铁、化工、有色和轻工当中。所幸的是，钢铁及化工存量盈利能够缓冲业绩下滑向信用资质的传导。除此以外，其余行业或多或少面临投资回报率低下和负债结构调整艰难的问题。另外值得注意的是，1）伴随 2019 年下半年的到来，房企结算项目将进入限价区间，三四线房企将面临利润重构，叠加融资端遭限，偿债压力值得注意，2）第六类和第七类行业信用资质弱化不容小觑，尤其行业内部负债结构欠妥的企业，需关注债务到期压力。 ❑风险提示：监管超预期，行业风险超预期，测算值与真实值偏离较大 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 22767399/43348/20191010 11:05 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：2019 半年报 ROE-ROIC 框架下行业分类 19Q2:ROIC-r> 0< 0ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆净财务杠杆短期资质尚可，关注杠杆率抬升的风险+ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆-投资回报趋降，杠杆压力抬升降杠杆对冲信用资质回落++煤炭电子/轻工/计算机/有色建筑装饰/商业贸易/汽车/交通运输/公用事业/机械设备食品饮料/电气设备/休闲服务/通信-投资回报率截点能覆盖融资成本，趋势向好，偿债能力强净财务杠杆建材/国防军工传媒/医药/纺织服装/农林牧渔+-信用资质有改善，但关注杠杆率抬升压力信用资质改善，降杠杆缓释再融资压力截点值信用资质趋势再融资压力分类说明行业分布+-杠杆率下降支撑当期信用资质，但关注信用资质曲线的走弱家电/地产/化工/钢铁 资料来源：招商证券 违约缘何难止？“盈利好-融资易”难成正向循环。纵观今年前三季度信用市场，新增违约主体虽有减少，但违约率并未随降，有违约记录的“老”发行人仍不断涌现新的兑付危机。这一现象的内生寓意在于，融资环境有所改善，各行业头部企业的感受更为明显，而尾部企业难以享受融资便捷，加之终端需求不振，再融资渠道再次被动收窄。两极分化的加剧，是依托银行体系定向宽信用的必然结果，因其缺乏充足的风险定价能力。时值半年报披露完毕，头部企业融资宽松，业绩能否支撑信用资质的改善？行业资质是否出现轮动现象？以下基于财务指标间勾稽关系，探讨各行业信用资质的变动。 一、ROE 与 ROIC 的勾稽关系：从“如何搭建”到“如何跟踪信用资质” 1、重构 ROE 的奥义 如何拆解 ROE？传统方法上，将 ROE 拆解为析杠杆、周转率和净利率三部分判断盈利22767399/43348/20191010 11:05 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 来源和质量。不过，剥离杠杆因素之后，“真实”经营获取的回报率无法通过杜邦分析法获得，即不依靠举债时，经营资产收益率难以通过传统的分析方法估算。 能否构建 ROE 与 ROIC 之间的关系，窥探不同资产回报率的差异？通过管理用财务报表重构等式。考虑企业盈利能力时，通常会忽视盈利与资本成本之间的关系，由此可能高估资质。利用经济附加值则可以弥补这一缺憾，计算公式则为：EVA=投入资本*（ROIC-wacc）。其中，投资回报率（ROIC）与资本成本共同决定企业价值创造能力，前者是不依托杠杆操作所获取的投资回报。该公式的第二层含义则在于，当投资回报持续低于综合负债成本时，企业价值创造能力已经不佳。 如何将经济附加值概念引入 ROE？区分资产/负债属性进行重构。假设非核心收益/资产影响有限，按照经营性和金融性两类区分资产和负债属性，进而得到以下关系： 1）经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益； 2）净负债=金融负债-金融资产； 3）净经营资产=经营性资产-经营性负债。 将上述分项带入 ROE 公式，可以得到内嵌 ROIC 的分解，如下所示。其中，1）净财务杠杆不变时，ROE 与 ROIC 之间存在线性关系，2）ROIC-r 可以作为经济附加值的代理变量。 图 2：ROE 公式分解与拆分 𝑅𝑂𝐸 = 税后经营利润 − 税后利息净资产 = 税后经营利润净经营资产× 净经营资产净资产− 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产× (1 + 净负债净资产) − 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产+ (税后经营利润净经营资产− 税后利息净负债) × 净负债净资产 = 净经营资产利润率 + (净经营资产利润率 − 税后利息率) · 净财务杠杆 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) · 𝐷𝐹𝐿 资料来源：招商证券 不过，值得注意的是，实践中通常采用 wacc 代表综合融资成本，但其计算难度较大，牵涉到微观主体各类融资行为，特别是要测算行业综合成本时，难度颇大。因此，我们利用“移项”的手段，估计投资回报率多大程度上可以覆盖融资成本，即：ROIC 减 r；22767399/43348/20191010 11:05 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 对于 ROE、ROIC 和 DFL 可以采用整体法测算，最终表现为如下所示。 图 3：移项获得信用风险的拟合项 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) ·