白酒行业研究：表观降速以对渠道舒压，梳理阵脚亟待景气复苏

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 白酒行业景气度自 24Q2 端午前后明显走弱，各地的中秋&国庆双节动销反馈从此前结构性承压转至普遍有双位数及以上下滑。基于此，市场在国庆假期后对酒企三季度业绩预期密集下修，但考虑到行业集中度提升的趋势及产业库存周期会扰动短期报表出清节奏，即使下修后业绩仍存有酒企平熨报表节奏的考量。 从最终三季报兑现情况来看，虽有近半数酒企的营收或净利不及此前市场预期，但市场对此仍有一定的容忍度，当下减少报表呈现与实际动销反馈的出入程度，体现了酒企领导层在经历过上一轮下行周期后对产业基本面趋势的认知提升，减少对规模的执念、舒缓社会渠道的库存压力，维护良性的厂商关系与消费端的品牌认知，以备后续景气上行修复时能呈现更强的成长性。 结合当下需求侧的反馈，我们预计 24Q4&25Q1 泛春节动销期仍会有所承压，但动销下滑幅度会明显较双节期间收窄，主要考虑春节本身具备特殊的文化意义，对应酒饮方面也会有一些被动的礼赠、亲朋及商务聚饮需求呈现，即降频的影响会相对趋缓，受消费力影响仍会有降档情况存在。在此期间，市场对酒企报表兑现仍会有一定宽容度，同时对 25Q2及之后的基本面修复抱有一定预期。 投资建议：我们仍推荐白酒板块当下的配置价值，在可期待中期维度白酒行业基本面或迎拐点复苏，潜在酒企估值修复空间明显高于在景气拐点前表观潜在的 EPS 下滑幅度。持续推荐各子板块龙头酒企，包括高端酒茅五泸、次高端龙头山西汾酒、徽酒龙头古井贡酒等，关注低位标的景气修复时弹性优势。 1）收入端：24Q3 增速环比明显回落，预期开门红回款拼抢将更激烈。1）24Q3 实现营收 956 亿元，同比+1.1%，期内白酒板块营收增速明显回落（参考 24Q1、Q2 白酒板块营收增速分别为 14.9%、11.2%）。本身白酒产业具备先款后货再动销的特征，基本面动销反馈传导至渠道回款、酒厂供给本身会有一定时滞。2）24Q3 末预收款余额合计 379 亿元，同比-6.2%；24Q3 营收+△预收款口径同比-4.0%、慢于期内营收增速。山西汾酒、金徽酒同时保持预收款余额增长、且考虑预收款环比变化后单 Q3 营收仍有增长，呈现不错的回款积极性。 2）利润端：规模效应支撑板块归母净利率整体趋稳。1）24Q3 实现归母净利 360 亿元，同比+2.2%（增速环比明显回落，参考 24Q1、Q2 归母净利增速分别为 15.9%、12.1%）。2）24Q3 板块归母净利率为 37.3%，同比+0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别为 44.4%/31.8%/17.9%，同比分别-0.2pct/-0.5pct/-3.1pct。3）24Q3 板块毛销差为 70.2%，同比+0.8pct。从内部结构看，缺乏营收支撑的酒企毛销差回落较多。4）24Q3 板块管理费用率为 5.3%，同比持平；营业税金及附加占比为 15.5%，同比+0.4pct。 3）机构持仓：指数基金持股环增，非指数基金持股环减，北上持股环比平稳。1）24Q3 基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 4.60%，环比基本持平。其中，指数类基金持股环比提升，非指数类基金环比减仓为主（对持股市值在 50 亿以上的酒企均有减仓，减仓幅度较高的有今世缘、泸州老窖，对迎驾贡酒、老白干酒环比有加仓，整体持仓已处于较低水平，标的内持仓机构集中度也普遍在提升）。2）24Q3 沪深港通持股环比变动幅度不大，持股市值在 50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct），五粮液（-0.3pct），山西汾酒（-0.3pct），泸州老窖（+0.4pct），洋河股份（-0.1pct）。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：表观降速以对渠道舒压，梳理阵脚亟待景气复苏............................................ 4 1.收入端：24Q3 增速环比明显回落，预期开门红回款拼抢将更激烈 ................................. 4 2.利润端：规模效应支撑板块归母净利率整体趋稳................................................ 9 3.机构持仓：指数基金持股环增，非指数基金持股环减，北上持股环比平稳......................... 13 4.盈利预测与投资建议：板块估值仍处低位，推荐顺周期属性配置................................. 15 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 2024Q1-Q3 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.................................... 4 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速..................................... 5 图表 3： 2019 年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速....................................... 5 图表 4： 2024Q1-Q3 白酒板块重点标的预收款项规模（亿元）及同比增速................................ 5 图表 5： 2024Q1-Q3 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速................................ 6 图表 6： 2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）................................... 7 图表 7： 2007 年至今月度飞天茅台/五粮液普五/高度国窖 1573 批价同比增速与 T-12 期 M1 同比增速梳理.... 8 图表 8： 2022 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.................................................... 8 图表 9： 2022 年至今普五/国窖 1573 批价走势（元/瓶）.............................................. 8 图表 10： 2022 年至今非酱香次高端批价走势（元/瓶）............................................... 8 图表 11： 2022 年至今酱香次高端批价走势（元/瓶）................................................. 8 图表 12： 2022 年至今非标茅台酒批价走势（元/瓶）................................................. 9 图表 13： 2024Q1-Q3 白酒板块