国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月30日中性=三全食品（002216.SZ）国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道核心观点公司研究·财报点评食品饮料·食品加工证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级中性(首次覆盖)合理估值11.46 - 12.73 元收盘价10.97 元总市值/流通市值9645/6914 百万元52 周最高价/最低价14.72/8.91 元近 3 个月日均成交额54.98 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告三全食品前三季度同比减少 5.35%。公司 2024 年前三季度实现营业总收入51.25 亿元，同比减少 5.35%；实现归母净利润 3.94 亿元，同比减少 28.61%；实现扣非归母净利润 3.13 亿元，同比减少 35.43%；2024 第三季度实现营业总收入 14.60 亿元，同比减少 6.46%；实现归母净利润 0.61 亿元，同比减少47.02%；实现扣非归母净利润 0.44 亿元，同比减少 57.15%。C 端销售承压，B 端稳健拓展。2024 年 C 端/B 端市场收入 29.8/6.8 亿元，同比-7.45%/+8.13%，C 端收入下滑主因终端消费力偏弱，B 端在新客户、新产品逐支撑下保持稳健增长。2024 上半年公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%。2023 年年底以来速冻食品行业竞争较为激烈，水饺量价双向承压导致米面类收入下滑明显。2024 上半年经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%，线上增速较高源于主打单品“生水饺”持续放量。毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2024 第三季度公司毛利率 22.8%，同比-1.9pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入减少影响。第三季度公司销售/管理费用率 15.7%/3.3%，同比+2.8/+0.5 pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，扣非归母净利率同比下滑 4.5pct 至 5.1%。速冻面米龙头品牌，开拓延伸新兴场景。三全食品领军行业三十余载，公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力领先。公司稳步优化经销系统，2024H1 经销商数量环比 2023 年末减少 334 家至 3911 家，渠道质量不断优化。此外，公司积极拓展线上渠道，电商渠道生水饺复购良好，或具有中长期增长潜力。投资建议：短期看，随着下游消费力持续复苏、公司 B 端布局加快，预计业绩逐步修复。中长期看，公司作为速冻面米龙头，品牌势能强劲，餐饮业务份额在品类创新和渠道动作下有望加速提升。按上述假设条件，预计公司2024/25/26 年 营 收 67.7/70.6/75.1 亿 元 ， 同 比 -4.1%/+4.3%/+6.3% ，2024/25/26 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 5.6/5.9/6.3 亿 元 ， 同 比-25.3%/4.7%/7.2%，每股收益分别为实现 0.64/0.67/0.71 元，当前股价对应 PE 分别为 17.2/16.5/15.4 倍，给予公司 2024 年 PE18-20x，合理价格区间为11.46-12.73元，对应市值区间为101-112亿元，较当前股价有4%-16.0%溢价空间。首次覆盖，给予“中性”评级。风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；原材料成本价格大幅上涨盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,4347,0566,7677,0617,507(+/-%)7.1%-5.1%-4.1%4.3%6.3%净利润(百万元)801749560586628(+/-%)25.0%-6.4%-25.3%4.7%7.2%每股收益（元）0.910.850.640.670.71EBITMargin11.8%10.7%8.3%9.1%9.2%净资产收益率（ROE）20.6%17.3%12.0%11.7%11.7%市盈率（PE）12.012.917.216.515.4EV/EBITDA13.114.116.714.914.0市净率（PB）2.492.222.071.931.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第三季度公司收入同比下降 5.02%。2023 年公司实现营收 70.56 亿元，同比减少 5.09%，归母净利润 7.49 亿元，同比减少 6.55%，扣非归母净利润 6.46亿元，同比减少 8.95%。2024 第三季度公司实现营业总收入 14.60 亿元，同比减少 6.46%；实现归母净利润 0.61 亿元，同比减少 47.02%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同比减少 57.15%。2023 年公司收入和利润均产生下滑，主因激烈的市场竞争下，水饺、汤圆等传统速冻面米制品量价都有所下降。图1：三全食品营业收入及增速图2：三全食品归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：三全食品单季度营收及增速图4：三全食品单季度归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理传统速冻米面收入减少，B 端市场销售更优。2023 年公司实现营收 70.56 亿元，同比-5.09%，总销量 69.57 万吨，同比-4.9%。分产品看，速冻面米系列/涮烤等产品系列/冷藏及短保类分别实现营收 58.29/10.76/0.95 亿元，同比-9.5%/28.4%/-8.3%，销量分别实现 60.95/7.84/0.77 万吨，同比-6.14%/6.04%/-9.27%。分渠道看，零售等市场/餐饮市场分别实现营收 55.70/14.30 亿元，同比-9.7%/17.9%；分销售模式看，经销/直营/直营电商/其他分别实现营收 55.18/14.83/2.29/0.55 亿元，同比-2.2%/-4.1%/+20.7%/+1.6%。图5：三全食品分产品营收情况图6：三全食品各类产品销量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：三全食品 BC 端营收情况图8：三全食品分渠道营收情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2023 年公司毛利率 25.8%，同比减少 2.2pct；归母净利润率 10.6%，同比减少 0.02pct，其中第四季度受毛利率较高的速冻面米品类销量的下降影响，整体毛利率 22.8%，同比减少 4.0pct。由于