三季度利润阶段性承压，电解铝权益产能有望增至75万吨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月29日优于大市中孚实业（600595.SH）三季度利润阶段性承压，电解铝权益产能有望增至 75 万吨核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价2.87 元总市值/流通市值11507/11503 百万元52 周最高价/最低价4.23/2.24 元近 3 个月日均成交额125.75 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中孚实业（600595.SH）-电解铝外销量翻倍，中孚铝业完成并表》 ——2024-04-21《中孚实业（600595.SH）-23Q3 利润同比+123%，铝价上行带动业绩高增》 ——2023-10-26《中孚实业（600595.SH）-电解铝老兵，重整后再出发》 ——2023-10-12公司 2024 年前三季度营收同比增长 23%，归母净利润同比下滑 8%。公司 2024年 Q1-Q3 实现营收 167.33 亿元，同比+22.65%；实现归母净利润 7.27 亿元，同比-8.37%；实现扣非归母净利润 6.88 亿元，同比-8.96%。其中三季度单季实现营收 57.39 亿元，同比+15.74%，环比-1.26%；实现归母净利润 2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。盈利能力有所下滑，期间费用率和资产负债率基本稳定。2024 年 Q1-Q3，公司毛利率 11.05%，同比-5.35pct；净利率 4.79%，同比-3.08pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.20%/1.59%/1.13%/1.79%，相较于 2023Q1-Q3同比下滑 1.04 个百分点，费用管控卓有成效。单三季度来看，公司毛利率12.57%，同比-6.35pct，环比-1.62pct；净利率 5.66%，同比-4.81pct，环比-1.88pct。公司的资产负债率基本保持稳定，截至 2024 年三季度末为34.58%，较 2023 年末上涨 0.13pct。三季度用电成本下降，但氧化铝价格抬升。公司从 2024 年开始改变四川水电铝电费结算方式，此前是按全年平均价结算，调整为了按枯水期（12-4 月）、平水期（5 月和 11 月）、丰水期（6-10 月）结算。三季度的 7、8、9 月份都是丰水期，电价正常情况下应为 0.4 元/度左右，用电成本较枯水期的 0.6元/度左右有明显下降。但三季度电解铝现货含税价环比下滑 975 元/吨，加之由于公司不具备氧化铝产能，生产所需的全部氧化铝均来自外采，所以三季度氧化铝价格环比上涨 300 元/吨左右也影响了公司的利润。公司对中孚铝业的持股比例有望提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业 24%股权，收购价格为 12.54 亿元，为中孚铝业 24%评估价值的 90%。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至 100%，电解铝的权益产能将由 63 万吨提升至 75 万吨，公司业绩有望再上台阶。风险提示：电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；电解铝内外盘价差扩大的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司 2024-2026 年营业收入为 258.56/280.43/288.75 亿元，同比增速 37.58%/8.46%/2.97%；归母净利润为10.49/14.11/17.81亿元，同比增速-9.54%/+34.59%/+26.16%；摊薄 EPS 为 0.26/0.35/0.44 元，当前股价对应 PE 为 11.4/8.5/6.7x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)17,51718,79325,85628,04328,875(+/-%)15.1%7.3%37.6%8.5%3.0%净利润(百万元)10501159104914111781(+/-%)60.1%10.4%-11.7%31.4%16.9%每股收益（元）0.260.290.260.350.44EBITMargin9.5%10.3%7.3%8.7%9.9%净资产收益率（ROE）8.7%8.5%7.1%8.6%9.3%市盈率（PE）11.410.311.48.56.7EV/EBITDA9.07.27.15.85.2市净率（PB）0.990.870.820.770.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年前三季度营收同比增长 23%，归母净利润同比下滑 8%。公司 2024 年Q1-Q3 实现营收 167.33 亿元，同比+22.65%；实现归母净利润 7.27 亿元，同比-8.37%；实现扣非归母净利润 6.88 亿元，同比-8.96%。其中三季度单季实现营收57.39 亿元，同比+15.74%，环比-1.26%；实现归母净利润 2.84 亿元，同比-25.25%，环比-28.99%；实现扣非归母净利润 2.64 亿元，同比-25.57%，环比-35.16%。图1：中孚实业营业收入及增速（亿元、%）图2：中孚实业单季营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：中孚实业归母净利润及增速（亿元、%）图4：中孚实业单季归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力有所下滑，期间费用率和资产负债率基本稳定。2024 年 Q1-Q3，公司毛利率 11.05%，同比-5.35pct；净利率 4.79%，同比-3.08pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.20%/1.59%/1.13%/1.79%，相较于 2023Q1-Q3 同比下滑 1.04个百分点，费用管控卓有成效。单三季度来看，公司毛利率 12.57%，同比-6.35pct，环比-1.62pct；净利率 5.66%，同比-4.81pct，环比-1.88pct；公司的盈利能力下滑是氧化铝价格提升和电解铝价格下降所致。公司的资产负债率基本保持稳定，截至 2024 年三季度末为 34.58%，较 2023 年末上涨 0.13pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：中孚实业毛利率、净利率变化情况（%）图6：中孚实业单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图7：中孚实业期间费用率（%