建筑及水泥行业专题报告：托底作用凸显，基建仍可加码

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 托底作用凸显，基建料仍可加码 建筑及水泥行业专题报告｜2019.10.14 中信证券研究部 核心观点 罗鼎 首席建筑分析师 S1010516030001 在内外环境承压背景下，基建料明年将继续发挥托底作用，维持明年基建温和复苏判断。建议把握以下主线：1）建筑：推荐更加受益当期融资环境的央企，关注业绩持续增长且估值较低的设计公司；2）水泥：推荐陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），立足华东的全国综合龙头海螺水泥（A+H）以及整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，建议关注华润水泥控股（H）、塔牌集团等。 ▍复盘上半年：Q1 基建开门红，Q2 逆周期节奏调整。2019Q1 延续去年下半年补短板基调，在政策（专项债发行额度提前下达）、资金供应（降准、信贷回暖）发力下，Q1 基建增速回升至 2.9%。在 Q1 基建开门红、地产投资保持韧性背景下，4 月份政治局会议逆周期节奏调整，新增中长期贷款增速从 Q1 的 4.9%再次转负并走低（19H1 为-6.5%）。7 月份在中美贸易争端紧张等变化下，基建政策再次转向。全年看政策对基建整体均有支持，但基建回暖幅度有限，一方面是地产的韧性支撑投资保持稳健，基建不需发挥过多托底作用；另一方面在基建的资金上受限：1）政府方面，财政扩张以专项债为主要手段，但专项债先前不能作资本金，因此效果有限；且中央和地方财权事权不匹配，防风险背景下地方施展空间受限；2）社会方面，信贷扩张有限，未能支撑非标收缩及补足 PPP强监管下带来的资金缺口需求。 ▍展望明年，外部环境阶段性缓和，聚焦国内稳增长背景下，料基建将发挥更多托底作用。在中美贸易谈判阶段性缓和、内部环境新旧动能切换需要过程的背景下，投资端仍承担稳增长的重要角色；今年土地周转加快及棚改开工提前导致地产投资尚存韧性，但融资收紧、棚改减半等效应或逐步显现，地产投资或将小幅下滑。在地产投资或存在一定压力情况下，基建或为稳增长的重要抓手，料明年将发挥更多托底作用。 ▍政府财政的支持或加大，明年基建力度料将增强；但占更大比重的社会资金还未观测到显著改善，预计明年基建仍呈现温和复苏态势。专项债额度提前下达使得基建可以更快落实形成投资，料将支持明年 Q1 基建推进；且目前出现中央下放财权的信号，拓宽地方稳基建的操作空间。但考虑资管新规后，非标融资的限制仍暂无其他融资渠道可以替代，PPP 短期内也难以重回当年高景气，因此仅凭表内信贷扩张，料明年基建力度将增强，但强度有限。 ▍建筑方面：继续推荐低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域；关注业绩弹性较高的设计板块。目前基建央企估值处于中枢下沿，且机构持仓处于历史低位，降低融资成本以及稳基建的政策预计将为央企业绩增长提供稳定支撑。同时，央企或将通过分拆进入发展新阶段。我们建议适度加大板块配置。建议关注低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域。此外，建议关注业绩弹性较高的设计板块。 ▍水泥方面：需求端或小幅下行但大体稳定，在供给端仍有较强控制力下，预计明年水泥价格仍将保持高位区间，但销量或小幅承压，行业整体盈利水平或稳中略降，且区域分化将增强。预计基建持续推进将为需求提供稳健支撑，地产投资或面临小幅下滑但仍能保持一定韧性，需求端或存小幅下行压力但大体稳定；考虑污染防治保卫战为打赢三大攻坚战之一、环保及错峰生产力度不减，以及行业内协同沟通加强，水泥企业在供给上具有较强控制力。供给端的弹性足够平衡需求端的略微下行，因此预计水泥价格整体仍将保持高位区间；惟销量或将小幅承压。我们认为明年行业整体盈利或稳中略降；分区域看则会分化增强。继续推荐全国水泥龙头海螺水泥，区域上推荐：1）需求与基建相关性更高；2）价格仍有上升空间的部分北方区域，建议关注新增供给逐步消化、价格存在修复空间的华南区域。此外，短期内无锡高架桥事故或将导致全国范围的严治超载，料跨省水泥运输将受影响，因此建议关注水泥需求较强的输入性区域（华东、广东等）。 ▍风险因素：专项债发行额度及落地不及预期，财政、货币结构性发力不及预期等。 ▍投资策略。在内外环境承压背景下，基建料明年将继续发挥托底作用，维持明年基建温和复苏的判断。建议把握以下主线：1）推荐更加受益于当期融资环境的央企，中国建筑、葛洲坝、中国中铁，建议关注中国铁建等；2）推荐陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），立足华东的全国综合性水泥龙头海螺水泥（A+H）以及整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，建议关注华润水泥控股（H）、塔牌集团等；3）建议关注业绩持续增长且估值较低的设计公司，苏交科、中设集团等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国建筑 5.51 0.87 0.96 1.06 6.3 5.7 5.2 买入 葛洲坝 5.99 0.89 1.02 1.18 6.7 5.9 5.1 买入 中国中铁 6.05 0.72 0.73 0.82 8.4 8.3 7.4 买入 西部水泥 1.31 0.21 0.36 0.42 5.6 3.3 2.8 买入 海螺水泥 43.26 5.63 6.3 5.72 7.7 6.9 7.6 买入 冀东水泥 16.83 1.10 1.88 2.33 15.3 9.0 7.2 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 11 日收盘价 建筑及水泥行业 评级 强于大市（维持） 22822064/43348/20191014 15:45 建筑及水泥行业专题报告｜2019.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 复盘上半年：Q1 基建开门红，Q2 补短板节奏调整 ......................................................... 1 一季度延续去年三四季度补短板基调，政策资金共同发力，基建迎开门红 ...................... 1 二季度逆周期调节节奏适时调整，中长期信贷回暖趋势未能持续 ..................................... 3 展望 Q4 及明年，基建为稳增长、稳经济重要抓手 ........................................................... 5 维持今年基建温和复苏判断，稳基建仍有空间 ............................................................... 11 建筑：推荐低估值央企，关注设计板块 .......................................................................... 15 水泥：需求仍有韧性，紧供给下盈利能力将保持高位 .................................................... 19 需求端：基建持续落地，地产小幅下滑，整体或小幅承压但大体稳定 ....................