第三季度主动释放渠道风险，收入及净利润下滑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月29日优于大市口子窖（603589.SH）第三季度主动释放渠道风险，收入及净利润下滑核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价42.79 元总市值/流通市值25674/25594 百万元52 周最高价/最低价52.74/33.88 元近 3 个月日均成交额216.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰》 ——2024-08-29《口子窖（603589.SH）-一季度收入增长 11%，渠道改革持续推进》 ——2024-05-04《口子窖（603589.SH）-稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存》——2023-10-28《口子窖（603589.SH）-二季度收入增长 34%，新品市场导入持续推进》 ——2023-08-29《口子窖（603589.SH）-股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现》 ——2023-03-202024 年第三季度公司收入同比-22.0%，净利润同比-27.7%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 43.62 亿元，同比-1.9%；实现归母净利润 13.11 亿元，同比-2.8%。其中第三季度实现营业总收入 11.95 亿元，同比-22.0%；归母净利润 3.62 亿元，同比-27.7%；需求承压背景下公司主动释放渠道风险以换取长期发展空间。2024Q3 酒类收入同比-22.8%，反应淡季需求压力。分产品看，2024Q3 高档/中档/低档白酒收入分别 11.39/0.13/0.21 亿元，同比-22.7%/-55.3%/+26.5%，淡季宴请场景下滑较多，需求以低档口粮酒的自然动销为主。分区域看，第三季度安徽省内/省外收入 9.52/2.21 亿元，同比-22.09%/-25.59%；安徽省内渠道改革成效逐步显现，其中合肥地区兼 8 势头较好，预计增速快于平均；截至 9 月底省内/省外经销商环比净增加 1/10 个。分渠道看，2024Q3 批价/直销渠道收入 11.29/0.43 亿元，同比-23.80%/+19.70%。毛利率承压及费用率上行，2024Q3 净利率同比-2.38pcts。2024Q3 毛利率同比-5.9pcts，主因产品结构下行，同时兼 8 铺货过程中货折力度有所加大、部分费用计入成本端；销售费用率同比-3.03pcts，销售淡季公司费用投放较为克制，聚焦于兼 8 动销，综合毛销差同比-3pcts。2024Q3 税金及附加率同比+2.86pcts，系生产和销售错期影响，管理费用率同比+1.27pcts。现金流及预收款表现好于收入端。2024Q3 公司经营性现金流量净额 3.55 亿元/同比-8.3%，销售收现 14.26 亿元/同比+1.8%，截至 9 月底公司合同负债3.55 亿元，环比 6 月底增加 0.38 亿元，兼 8 渠道利润驱动终端回款积极性，收入质量较高、第四季度留有余力。报表贴近真实动销、渠道健康度较高，佐证经营势能向上。报表端看，产品结构收入增减情况反应今年第三季度省内宴请场景降频，与中秋动销下滑双位数较为匹配；市场端看，公司为大商纾压，主动调整兼 8 销售目标，当前终端库存较低、单品利润高，春节旺季备货空间充足。盈利预测与投资建议：需求环境压力延续，公司改革仍在推进阶段，下调收入及净利润预测。考虑到需求压力延续，公司不给经销商强制压货，全年 18%收入增速目标完成概率不大；我们下调此前收入预测，预计 2024-2025 年公司 收 入 59.71/64.47/69.88 亿 元 ， 同 比 +0.2%/+8.0%/+8.4% （ 前 值 为11.7%/+9.5%/+8.0%）；新品铺货前期公司仍需维持较高费投水平以培育消费 氛围 ， 同步 下调 净 利润 预 测， 预 计 2024-2026 年 公司 归 母净 利 润17.13/18.83/20.79亿 元 ， 同 比 -0.5%/+9.9%/+10.4% （ 前 值 为+14.1%/11.1%/+9.4%）。公司渠道改革成效逐步显现，当前库存包袱较轻，行业调整后期收入增速释放动能预计优于整体，当前股价对应 2024/2025年 15.0/13.6 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,1355,9625,9716,4476,988(+/-%)2.1%16.1%0.2%8.0%8.4%净利润(百万元)15501721171318832079(+/-%)-10.2%11.0%-0.5%9.9%10.4%每股收益（元）2.582.872.863.143.46EBITMargin39.6%38.8%37.5%38.1%38.7%净资产收益率（ROE）17.4%17.7%16.3%16.7%17.3%市盈率（PE）16.614.915.013.612.4EV/EBITDA12.611.011.810.79.8市净率（PB）2.882.632.442.282.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第三季度公司收入同比-22.0%，净利润同比-27.7%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 43.62 亿元，同比-1.9%；实现归母净利润 13.11 亿元，同比-2.8%。其中第三季度实现营业总收入 11.95 亿元，同比-22.0%；归母净利润 3.62亿元，同比-27.7%；需求承压背景下公司主动释放渠道风险以换取长期发展空间2024Q3 酒类收入同比-22.8%，反应淡季需求压力。分产品看，2024Q3 高档/中档/低档白酒收入分别 11.39/0.13/0.21 亿元，同比-22.7%/-55.3%/+26.5%，淡季宴请场景下滑较多，需求以低档口粮酒的自然动销为主。分区域看，第三季度安徽省内/省外收入 9.52/2.21 亿元，同比-22.09%/-25.59%；安徽省内渠道改革成效逐步显现，其中合肥地区兼 8 势头较好，预计增速快于平均；截至 9 月底省内/省外经销商环比净增加1/10个。分渠道看，2024Q3 批价/直销渠道收入 11.29/0.43亿元，同比-23.80%/+19.70%。毛利率承压及费用率上行，2024Q3 净利率同比-2.38pcts。2024Q3 毛利率同比-5.9pcts，主因产品结构下行，同时兼 8 铺货过程中货折力度有所加大、部分费用计入成本端；销售费用率同比-3.03pcts，销售淡季公司费用投放较为克制，聚焦于兼 8 动销，综合毛销差同比-3pcts