宏观简评：金价新高，边际因素和长期中枢

证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 金价新高，边际因素和长期中枢 发布日期：2024 年 10 月 22 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 分析师： 陈怡 电话： 13817480407 SAC 编号： S1440524030001 核心观点 9月底以来美联储降息路径收窄，金价理应下调。令人惊讶的是，金价不仅没有回调，反而迭创新高，甚至创下2740美元/盎司纪录位，这是为何？ 虽然近期市场下调美国货币宽松节奏，但特朗普交易催生通胀预期，中东地缘政治博弈升温，黄金定价通胀和地缘因素。 本轮金价之所以迭创新高，关键是高通胀预期、确定货币宽松方向以及扩散化的地缘政治博弈，三个利多因素叠加，构筑起完美的黄金做多框架。 未来金价怎么看？ 1、短期视角，金价空间与险情绪紧密相关。 时间上，11月大选结果或是市场对于地缘押注的一个窗口期。 2、中长期视角，金价中枢或已上移，这一趋势值得重视。 全球经济增长格局和供应链重塑，通胀中枢上移，这将对黄金定价产生长远影响。 信息或事件 10月21日，现货黄金价格达到2740.57美元/盎司，创下历史新高。 简评: 当黄金价格在2500美元/盎司时，市场就在困惑一个问题，这一轮黄金价格能够走高到什么程度？正当市场对黄金价格充满分歧的时候，我们看到黄金价格迭创新高，一再挑战世人想象力。 面对2740.57美元/盎司的价格新高，我们该如何理解这轮黄金价格新高，未来黄金价格又将走向何方？ 一、美联储降息路径收窄并未抑制金价的涨势，令市场颇感意外。 回溯本轮降息交易，7月-8月市场开始抢跑降息交易，黄金持续攀升。 7月以来，市场开始抢跑美联储降息交易，美债利率持续下跌，和利率以及美元相关的机会成本降低后，金价结束盘整，开始新一轮上行。 同时可以关注到，和流动性密切相关的黄金ETF市场，也出现了关键变化。7月之后北美ETF市场开始由流出转向流入，指向黄金的投机需求修复明显。 对于本轮美联储降息，市场交易的是预防式降息，美国实体基本面偏强韧。 降息落地后，美元指数并未下破100关口，美债利率企稳，金价一度出现短暂调整。 这些组合表达的是市场对此次美联储降息的经济判断，美国经济仍偏强劲，美国正经历一次预防式降息。 随后美国经济数据验证软着陆判断，年内降息预期同步调整。目前（10/22日）货币市场定价2024年11月降息25bps的可能性为87%，12月再次降息25个基点的可能性为65.3%，概率上较前期有所下调。 令人惊讶的是，降息路径收窄并未抑制金价上涨。一边定价美国软着陆，黄金一边迭创新高。 9月下旬以来，美债实际利率对黄金价格的解释力度再次失效。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 美元和黄金同涨，黄金的独立行情引发市场关注。事实上，今年以来，国际金价已飙升超过25%，并不断创下历史新高。这一涨幅超越了美股等其他资产类别，再度引发市场关注。 图 1: 9 月下旬以来，黄金和实际收益率走势再度阶段性背离（美元，%） 数据来源：wind，中信建投证券 图 2: 货币市场对降息的定价 数据来源：CME，中信建投证券 -2.40-2.20-2.00-1.80-1.60-1.40-1.20-1.002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年:*-1 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 二、近期金价频创新高，金价重要的定价因素发生边际变化，通胀预期上行，地缘政治博弈升温。 近期黄金持续上涨收到多重因素支撑，一是地缘冲突升级，二是“特朗普交易”重启，三是全球仍处于新一轮货币宽松的路径中。 首先必须承认的大趋势是全球货币宽松方向并未转变。 美联储超大幅度降息启动了全球降息潮。全球发达和新兴国家陆续加入降息浪潮之中。 今年9月期间，欧洲央行、加拿大央行、印尼央行、南非央行、沙特阿拉伯央行、科威特央行、巴林央行、阿联酋央行、卡塔尔央行、新西兰央行纷纷宣布跟进降息。 进入10月，韩国央行宣布下调基准利率25个基点至3.25%，而欧洲央行，欧洲央行更是超预期提前年内第三次降息，继6月和9月降息后，欧洲央行于10月17日将三大关键利率下调25个基点，存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率从23日起分别降至3.25%、3.40%和3.65%。 9月下旬以来，黎以冲突及中东局势升级，热战进一步扩大化。 9月中旬以来，地缘政治博弈并未见到收敛趋势。相反，一件件地缘事件，让全球开始重新思考，这一轮地缘政治博弈是否正在扩散，全球政治震荡预期可能需要调整。 “特朗普交易”重启，市场广泛定价中期通胀中枢上移。 10月中旬以来，博彩市场显著加大了对特朗普当选的押注。美国博彩网站Polymarket数据显示，特朗普当选的概率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15-16日的上升幅度较为明显，凸显了公众对特朗普当选预期的快速升温。 特朗普主张“减税+关税”的政策组合，对应更高的经济增长、债务增长和通胀前景。市场再度开始定价“再通胀”，金价获得额外支撑。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 3: 2024 年 9 月以来各国（地区）央行机构信息降息情况概览 降息时间 各国（地区）央行机构 降息幅度（bp) 2024.9 美联储 50 2024.9 欧洲央行 25 2024.9 加拿大央行 25 2024.9 瑞典央行 25 2024.9 印尼央行 25 2024.9 南非央行 25 2024.9 中国香港金管局 50 2024.9 沙特阿拉伯央行 50 2024.9 阿联酋央行 50 2024.9 科威特央行 25 2024.9 卡塔尔央行 55 2024.9 巴林央行 50 2024.9 新西兰央行 50 2024.10 韩国央行 25 2024.10 欧洲央行 25 数据来源：各国央行，中信建投