连锁药店行业投资框架：缘何好赛道，何以高成长？

证券研究报告 分析师：林小伟、梁东旭 执业证书编号：S0930517110003、S0930517120003 2019年09月30日 缘何好赛道，何以高成长？ ——连锁药店行业投资框架 请务必参阅正文之后的重要声明  国内零售药店具备哪些特征？  零售药店与其他零售业态的区别？药店这个赛道的特别之处？  中国零售药店行业如何成长演化？美国、日本的经验是否可参照？  零售药店核心竞争力是什么？什么样的公司能持续成长为龙头？  药店什么样的估值水平合理？什么样的时点有最高的回报？ 研究思路及核心问题 请务必参阅正文之后的重要声明 2 万得资讯请务必参阅正文之后的重要声明  中国药店行业是低周转、高利润率的专业零售业态，目前集中度较低  高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在  中国连锁药店龙头成长的主要逻辑是集中度提升，处方外流是长期持续的另一大逻辑  美日药店均呈现上游压力传导加剧竞争催化集中度提升的规律，国内药店可以参考  零售药店核心竞争力是精细化管理，而精细化管理依赖强执行力来落地  处于成长期的国内药店龙头的合理估值一般是当年PEG>1，前4/5龙头合计市占率在50%之下均为较好的投资时点 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 3 1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度 3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升 4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力 5、投资策略 2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 零售药店是一门高客单价，低频次消费的生意 典型药店场景：位于社区周边，面积100m2，日来客50~60人，日成交单数40~50单，客单价67元，毛利率30% 低频消费是因为治疗疾病需求本身低频，另外和国内药店经营品类多元化不足，慢病患者外流不足及药店过密也有关系 药店特征：低周转，高利润率 5 请务必参阅正文之后的重要声明 大超市 中小超市 便利店 药店 年销售额/万元 26000 6000 480 84 店员数量/人 220 60 6.7 4 经营面积/m2 11000 2000 140 100 客单价/元 85 48 19 67 日客流量/人 8507 3465 698 55 毛利率 16.4% 12.7% 23.3% 30% 表：典型零售样本门店经营数据比较（2018） 国家 人口 (万人) 零售业态 门店数 店均服务人数 日均销售额 (万家) (人/店) （CNY/店/日） 中国 139,538 药店 48.9 2,854 2,241 便利店 12.0 11,628 5,169 美国 32,339 药店 6.2 5,250 80,136 便利店 15.5 2,093 63,507 日本 12,644 调剂药局 5.5 2,299 22,416 药妆店 2.0 6,285 61,922 便利店 5.5 2,329 31,038 表：中国药店明显过密（2018） 资料来源：德勤、中国药店、日本连锁经营协会、美国统计局、日本厚生劳动省，光大证券研究所 毛利率降低 提高周转 低周转 高毛利 带量采购等促使 慢病处方加快流出 资料来源：德勤、中国药店，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 和美日药店龙头相比： 国内药店龙头营业周期高，主要是存货周转慢，对应的是高毛利率品种占比高 国内药店龙头毛利率和净利率均远高于美日 国内药店ROE/ROIC/ROA和美日龙头接近，可以理解为其实美日药店和国内药店盈利能力是接近的 6 请务必参阅正文之后的重要声明 药店特征：低周转，高利润率 资料来源：WIND，Bloomberg，光大证券研究所 国内连锁药店 美国连锁药店 日本连锁药妆店 日本调剂药局 国内其他连锁零售 海外连锁零售 603939 603883 002727 603233 WBA.O CVS.N 3141.T 3349.T 3088.T 9627.T 3341.T 601933 002697 603517 5903.TW WMT.N 益丰药房 老百姓 一心堂 大参林 沃博联 CVS Welcia COSMOS 松本清 AIN HD 日本调剂 永辉超市 红旗连锁 绝味食品 全家便利 沃尔玛 营运能力 净营业周期 78 64 65 74 4 45 2 (46) 17 (33) 19 (4) (13) 33 (28) 2 存货周转天数 95 89 115 125 33 37 54 36 64 17 53 45 72 65 34 41 应付账款周转天数 42 58 74 62 47 20 63 82 59 64 70 57 87 32 67 44 应收账款周转天数 25 33 24 11 18 29 11 0 12 14 36 8 1 0 4 4 盈利能力 毛利率 40% 35% 41% 42% 23% 20% 30% 20% 30% 18% 18% 22% 29% 34% 38% 25% 净利率 6% 5% 6% 6% 4% 0% 2% 3% 4% 4% 3% 1% 4% 14% 2% 1% EBIT% 8% 7% 8% 8% 5% 2% 4% 5% 6% 7% 4% 2% 5% 19% 2% 3% EBITDA% 11% 9% 10% 11% 6% 3% 6% 7% 8% 9% 6% 4% 7% 22% 5% 5% ROE 12% 15% 13% 18% 19% -1% 13% 16% 11% 11% 15% 8% 13% 23% 20% 9% ROA 9% 9% 10% 12% 10% 3% 10% 11% 11% 11% 6% 4% 8% 24% 4% 7% ROIC 11% 11% 11% 16% 12% -1% 11% 15% 11% 10% 5% 5% 12% 22% 5% 5% 和便利店/商超业态相比： 国内药店同样是低周转，高利润率；美日药店周转略低，净利润率高；日本优秀龙头（Cosmos、AIN）可以做到周转和净利率都高于其他零售 无论国内外，药店的ROE/ROIC/ROA水平都稳定高于便利店/商超 类似绝味食品这类专卖店净利率高，主要是加工零售一体化+加盟模式 表：国内上市药店营运能力和盈利能力指标与海外药店及其他上市连锁业态的比较（2018） 请务必参阅正文之后的重要声明 国内药店多元化水平较低 中国药店以销售医药品为主：处方药、OTC、医疗器械和中药饮片合计占比高达85%。其中OTC、医疗器械和中药饮片周转率较低。 相比美国，中国药店处方药占比偏低，但高于日本药妆店：中国医药未分家，流出院外处方药仅占11%。在美国处方药是重要的刚需吸客品种。 相比日本药妆店，中国药店非药品类占比低：中国药妆护肤、保健食品和日用杂货仅占收入15%，而日本合计占比高达62%。 慢病处方药、药妆和日用品均为高周转品类：中国药店低周转主要是多元化水平低，根本原因是对医保依赖程度