太阳纸业的成长性复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

产能扩张为基，盈利穿越周期证券研究报告2024年10月21日— — 太 阳 纸 业 的 成 长 性 复 盘分析师：徐 偲 SAC执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 SAC执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com目录0前言：核心观点2总结：长周期成长股，核心竞争力显著3风险提示1复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期核心观点➢ 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期•我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1）营业总收入： 2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。3敬请参阅末页重要声明及评级说明2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年12-23年归母净利润（亿元）1.762.854.696.6710.5720.2422.3821.7819.5329.5728.0930.86归母净利润yoy-64.68%61.40%64.71%42.20%58.52%91.55%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-5.01%9.86%1649.80%营业收入（亿元）104.09108.95104.58108.25144.55188.94217.68227.63215.89319.97397.67395.44毛利率13.55%16.94%20.05%23.39%21.92%26.03%23.45%22.54%23.44%20.81%18.49%19.24%中间费用率11.85%14.33%15.57%17.24%14.61%15.32%13.17%12.97%14.40%11.56%11.42%11.43%营业收入贡献率10.70%5.86%-5.31%4.14%36.73%37.72%14.89%4.41%-5.02%48.76%21.19%-0.59%769.42%毛利率贡献率-53.75%205.29% 116.54%75.91%-27.93%65.11%-25.86%-9.04%9.18%-35.77%-27.91%10.59%820.05%中间费用率贡献率-21.63%-149.74% -46.52%-37.85%49.71%-11.28%21.51%1.97%-14.49%38.40%1.71%-0.14%60.34%公司归母净利润增长贡献拆解资料来源：Wind，华安证券研究所（中间费用率为毛利率-归母净利率； 2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时为保持前后数据可比，将运输费用还原至销售费用，毛利率为扣除运输费用影响后毛利率）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%3000400050006000700080009000中国双胶纸日度均价（左轴，元/吨）中国阔叶浆日度均价（左轴，元/吨）单季度营业收入yoy（右轴，%）单季度归母净利润（%，右轴）4库存周期被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存营收表现2014-2016 CAGR +17.57%2017 yoy+30.71%2018 yoy+15.21%2019 yoy+4.57%2020 yoy-5.16%2021 yoy+48.21%2022 yoy+24.28%2023 yoy-0.56%2024H1 yoy+6.11%净利润表现2014-2016 CAGR +50.14%2017 yoy+91.55%2018 yoy+10.54%2019 yoy-2.66%2020 yoyo-10.33%2021 yoy+51.39%2022 yoy-5.01%2023 yoy+9.86%2024H1 yoy+40.49%毛利率2014-2016 平均 21.79%2017 26.03%2018 23.45%2019 22.54%2020 23.44% 2021 20.81%2022 18.49%2023 19.24%2024H1 19.24%归母净利润增长归因毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升毛利率贡献为主，营收贡献为辅：原材料成本下降，毛利率提升；2016-2018年老挝基地产能落地；纸价提升；木浆自给率提升费用控制贡献为主，营收贡献为辅：销售&其他费用节降；老挝基地产能落地营收贡献为主：老挝基地产能落地毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升营收贡献为主，费用控制为辅：2020-2021年老挝和广西北海基地陆续投产；纸价提升；销售费用节降营收贡献为主：2020-2021年老挝和广西北海基地陆续投产；纸价提升毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升；2022年广西北海林浆纸一体化项目陆续投产，漂白木浆自给率达到60%左右毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升资料来源：Wind，华安证券研究所（2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时将运输费用还原至销售费用，毛利率为扣除运输费用影响后毛利率）纸价、浆价与公司业绩归因复盘核心观点➢ 总结：长周期成长股，核心竞争力显著➢ 截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过 1200 万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。 2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。➢ 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、汇率