船舶行业研究框架（一）：周期向上，景气可期

1中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2024.10.22周期向上，景气可期——船舶行业研究框架（一）冯胜中泰中游制造负责人&先进产业研究首席执业证书编号：S0740519050004杨帅中泰先进产业研究 分析师执业证书编号：S07405240400022 船舶-航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造1）上游：船舶-航运产业链上游主要由直接原材料（占20%-30%造船成本）、船舶零部件（占45%-50%造船成本）和船舶设计（占5%造船成本）三大板块组成。2）中游：船舶-航运产业链中游是船舶制造环节，整体造船周期从订单签约到交付一般为16-36个月，具体因船型而异。船舶建造及支付节点包括开工（支付20%合同价款）、切钢板（支付20%价款）、铺龙骨（支付20%价款）、下水和交付（支付40%价款）。3）下游：船舶-航运产业链下游以海运为主，市场空间广阔。2023年全球海运贸易量达到123亿吨。全球海运货种以干散货、油品和集装箱为主，2023年占全球船舶运力的比例分别约为45%、30%和15%。 大周期：船舶周期与经济周期共振，步入上行阶段1）大周期下视角下，经济上行带动船舶-航运产业链景气度上行。复盘实际GDP增速、波罗的海干散货指数、新接订单量、新船造价指数的走势，我们发现经济上行对船舶-航运产业链牵引作用明显：①2001-2007年经济快速发展期内，海运贸易需求快速增长，航运市场繁荣，带动造船市场“量价齐升”；此时期，全球造船厂快速扩张产能以适配激增的造船需求；2008年全球金融危机后，海运贸易需求大幅减少，航运市场表现低迷，造船需求明显减少；全球过剩的造船产能使新船造价在2008-2009年间大幅回撤，上一轮造船市场的繁荣逐渐落幕。②2021年至今的新一轮上行周期，经济整体呈现弱复苏迹象但增速有所波动，在此背景下航运市场供需关系也呈现出一定波动性，波罗的海干散货指数在此阶段显现出“波动上行”的特点，新船订单量对应地呈现出“波动上行”特点；在此阶段内，全球造船产能有限，供给相对紧缺，从而带动新船造价上行，接近于上轮周期高点。2）经济环境、航运市场和造船市场之间存在经典的“经济增长→航运市场繁荣→造船市场繁荣”的产业律动规律，而随着经济周期进入下行期，造船市场进入繁荣末期。该产业周期律动规律在经济上升期或弱复苏时期表现明显，在经济低迷期表现不显著。我们认为经济发展对航运及造船业的具体传导逻辑如下：①全球经济增长带动海运需求增加，使航运市场供给相对紧缺；②航运价格上涨提升船东盈利，其扩张船队的能力和意愿随之增强，新船订单量增加；③新增订单迅速增加时，造船厂产能变得相对紧缺，推动新船造价上涨。④造船市场的“量价齐升”吸引造船厂扩张产能；而随着经济周期进入下行期，造船订单需求减少，过剩的产能将导致新船造价回落，造船市场因此进入繁荣末期。核心观点3核心观点 中周期：船舶老化、新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下，造船价格维持高位1）需求端：船舶老化推动船舶更新。①全球船舶“老龄化”严重，平均船龄在2023年达到13.7年，以数量计41.8%船舶船龄超过20年；我们认为在有海运贸易需求及运价为支撑的前提下，未来几年会迎来大量船舶拆解并催生船舶更换需求；②我们以存量替换的逻辑预测，以载重吨为单位的造船完工量作为预测指标，并假设散货船、油船、集装箱船平均寿命分别为28年、25年、27年，并假设其他船型平均寿命为27年，则2040年预计将迎来船舶拆解的峰值，2025、2029、2034年分别迎来拆解的小高峰。2）政策端：新环保政策进一步推动船舶更新。大量船舶为满足IMO新规提出的EEDI及EEXI等能效指标要求，须通过限制主机功率、使用低碳燃料、安装节能装置等方式进行改造；老旧船舶改造的不经济性促使船东更新船舶。3）供给端：行业产能出清下，造船价格维持高位。2008年金融危机后，全球船厂经历了大量破产和资产重组，产能快速出清，行业集中度显著上升。全球活跃船厂数量从2008年的1033家下降至2024年8月的376家；其中，中国活跃船厂数量从2008年的464家下降至2024年8月的161家；从当前主要造船国中国的产能利用监测指数看，当前造船市场处于供不应求的状态，新船造价在未来一段时间内维持高位。 小周期：地缘冲突及公共卫生事件短期扰动船舶需求1）新冠疫情冲击下，集装箱航运运力紧缺、运价高位，集装箱船新增订单显著增加：2020年新冠疫情初期，部分航运公司缩减集装箱船运力，叠加人力因素、港口封锁等因素导致集装箱船运力明显降低；在此背景下，随着2021年新冠疫情中期海运贸易回暖，集装箱船运需求增加，但彼时集装箱船运力紧缺而难以适配需求；“一箱难求”的格局推升集运运价，2021年集装箱船新船订单量显著增加。2）俄乌冲突催生LNG运输船需求：俄乌冲突背景下欧洲能源紧缺，叠加2022年9月北溪管道事件的影响，欧洲45%的天然气管道运输转为海运，进而快速提升了对LNG船的需求。在此背景下，2022年LNG船订单增幅高达147.0%，俄乌冲突推动了LNG船需求的增长和船价的上升。3）红海危机推动集装箱船订单短期起量：红海-苏伊士河航道承载了全球近45%（2022年数据）的集装箱船运力；2023年“红海危机”迫使部分船只绕行好望角，导致航线耗时增加和运输成本上升。短期内，船东运力紧缺推升2024年集装箱航运运价，推动集装箱船订单量显著增长；2024年1-9月新增订单量达到290.0万TEU，远超2023全年水平。4核心观点 投资建议：我们认为新一轮船舶上行周期已于2021年开启：①自2021年起，全球经济复苏提振了海运贸易需求，为船舶产业链的上行周期奠定了基础；②未来几年全球经济或将继续保持复苏态势，海运贸易需求或将持续稳步增长，为本轮船舶上行周期的持续提供条件：根据国际货币基金组织预测，2024年至2026年GDP增长率分别为3.20%、3.30%和3.16%；Clarkson预计2024年和2025年的海运贸易量将分别增长2.2%和1.8%；在此预测背景下，我们看好未来3-5年船舶产业链企业的业绩确定性和盈利增长空间。1）下游航运环节：①2021年至今，在经济弱复苏的带动下，海运贸易量回暖，航运运价指数呈现出“波动上行”的趋势；②我们认为未来两年航运市场在经济复苏和海运贸易量增长的牵引下，或将继续保持景气上行；受益于航运市场的景气，船东业绩、盈利或将保持增长趋势。2）中游造船环节：①2021至今，在下游航运市场带动下，全球造船厂新接订单量明显增加，造船市场转变为“卖方市场”，新船造价高增；从成本端看，中国造船板价格自2021年起出现高位回落，利好造船厂；②我们预计航运公司盈利将促使其扩张船队运力；叠加现阶段船舶老化、环保法规收紧等促进船舶更新的因素，未来新船订单量或维持在较高水平，造船厂将保持充足在手订单；并且在造船厂完成产能扩张前，市场或将继续以“卖方”的造船厂为主导，新船造价将保持高位。3）上游零部件环节：①船用零部件企业的产品需求源于造船厂的新船订单；截至2024年上半年，全国造船厂合计在手订单为17155万载重吨；②我们预计中游造船