矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 山金国际（000975.SZ）：矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放 2024 年 10 月 22 日 推荐/维持 山金国际 公司报告 事件：公司发布2024年三季度报告。截止 24Q3，公司年内实现营业收入 120.71亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润 17.27 亿元，同比增长54.46%；基本每股收益 0.6221 元，同比增长 54.44%。其中 24Q3 实现营收+120.65%至 55.66 亿元，实现归母净利润+69.99%至 6.52 亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。 公司矿储勘探取得有效突破：截止 2024H1，公司 4 座金矿矿山及 1 座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有 15 宗探矿权，勘察范围达到 175.42 平方公里。根据 23 年年报披露数据，公司当前储量为：金金属 156.78 吨，银金属量 7856.9吨，铅金属量 61.37 万吨，锌金属量 128.36 万吨，以及铜金属 12.62 万吨。24 年 8 月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08 平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24 年 9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业 1118 高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积 3.4821 平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到 99 万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24 年 8 月末，公司已正式完成 Osino公司 100%间接控股的收购交割并将新增 127.2 吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。 公司矿产金属稳定强增长：截止 24Q3，公司前三季度矿产金产量已达 6.28 吨（其中 Q3 矿产金产量至 2.12 吨），产销比达 103.7%且产量端完成全年计划指标 78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约 2.09 吨且 Q3 产量已较 H1 季均增长 1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止 Q3 公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到 122.82 吨、7955.69 吨及 11026.01 吨，其中 Q3 各品种产量分别占年初至今产量的 33%、36.4%及 49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司 24年收购纳米比亚 Osino 项目将在 2026 年投产并形成年约 5.04 吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计 2024 年公司矿金产量或增至 8.6吨，至 2026 年有较高概率完成公司 15 吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至 24Q3，公司矿产金毛利率已由 67.98%（24Q1）升至 73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至 142.8 元/克（较 24Q1 的 156.32 元/克继续下降13.52 元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至 47.72%、41.06%及 40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及公司简介： 公司是中国领先的黄金生产商之一,业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司拥有 4 座金矿矿山与 1 座铅锌银多金属矿山，其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。根据中国黄金协会数据，2023 年公司矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企，2023 年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52 周股价区间（元） 20.74-12.48 总市值（亿元） 538.68 流通市值（亿元） 482.5 总股本/流通A股（万股） 277,672/277,672 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.3 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 18582584204 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -19.1%-2.6%13.9%30.3%46.8%63.3%10/231/224/227/2210/21山金国际沪深300P2 东兴证券公司报告 山金国际（000975.SZ）：矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。 回报能力持续增强，资产负债率略有攀升：公司 24Q3 的 ROE 已升至 16.26%（黄金行业平均 9.61%），销售净利率至 15.89%（黄金行业平均 8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均 55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 135.82 亿元、147.91 亿元、171.39 亿元；归母净利润分别为28.47 亿元、34.17 亿元及 41.34 亿元；EPS 分别为 1.03 元、1.23 元和 1.49元，对应 PE 分别为 18.92x、15.77x 和 13.03x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。 财务指标预测 指标 202