9月金融数据解读：债务置换影响社融吗？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 10 月 15 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013 Email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《信用调整后，如何修复？——信用周报 20241014》 - 2024.10.15 固收点评 债务置换影响社融吗？ ——9 月金融数据解读 20241014 5 ⚫ 主要数据 2024 年 9 月新增信贷 1.59 万亿，同比少增 7200 亿；新增社融3.8 万亿，同比少增 3692 亿，社融增速回落 0.1%至 8.0%。 ⚫ 融资增速：增速逼近合意红线 8%，逆周期政策积极发力 “8%”的合意红线判断得以验证，社融信贷增速逼近 8%时，逆周期调控政策集中发力。当前融资增速已持续逼近 8%的合意红线，若继续下行，可能造成债务收缩负反馈的压力。在此背景下，9 月政治局会议后，大规模逆周期政策加速部署，货币宽松率先落地，财政政策跟进形成方向性突破，增量政策空间可期。后续还需关注上述稳增长政策发力后的实际效果，中央财政的债务扩张将直接支撑融资周期，减缓企业和居民部门的债务压力，并且随着大幅度的货币宽松政策落地后，社会融资成本的下行，融资需求或逐渐迎来边际改善的契机。 ⚫ 政府融资：置换债券计入社融吗？ 置换存量政府债务的地方债同样计入社融口径。虽就原理而言，社融应该统计的是实体部门的新增融资，但央行在社融口径调整后数据回溯中，并未特意将置换地方债务的地方置换债券剔除，即用于置换存量政府债务的置换债也包含在社融统计之中。因此，结合财政部发布会提及的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计后续大规模债务置换将为社融提供支撑。 中央财政加杠杆方向明确，预计未来政府部门融资将是支撑社融修复的主要因素。财政增量政策额度和具体细节尚未落地，后续需关注：发布会提及的限额空间内 4000 亿增量专项债大概率在年内完成发行；发行特别国债注资国有大行及较大规模化债额度已经得到明确，后续还需关注具体规模和发行节奏安排。 ⚫ 货币增速：企业活期存款企稳，非银存款支撑 M2 反弹 9 月 M1 增速降幅放缓，非银存款高增支撑 M2 明显反弹。（1）9月单位活期同比少增幅度明显缩减，取消手工补息影响或已基本结束，随着企业活期存款流出的逐渐出清，9 月 M1 降幅明显放缓。（2）M2 反弹 0.5%至 6.8%，主因非银存款持续高增，可能是随着月末股市走牛，部分资金从理财等流入股市，以证券公司客户保证金的形式计入非银存款，叠加去年同期低基数，导致非银机构存款同比增幅较大。 ⚫ 总结：债务周期出清开启，金融周期或将修复 后续来看，10 月增量政府债发行若未落地，则不排除社融增速可能进一步下探 8%以下，融资增速触底在即。限额空间内 4000 亿专项债确定年内落地，2.3 万亿专项债券资金使用或拉动配套融资，政府部门融资支撑金融周期的修复预计年内即有所体现。 ⚫ 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 融资增速：增速逼近合意红线 8%，逆周期政策积极发力 ......................................... 4 2 政府融资：置换债券计入社融吗？ ........................................................... 6 3 货币增速：企业活期存款企稳，非银存款支撑 M2 反弹 ........................................... 8 4 总结：债务周期出清开启，金融周期或将修复 ................................................. 9 5 风险提示 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 9 月新增信贷 1.59 万亿，同比少增 7200 亿 .......................................... 4 图表 2： 9 月社融新增 3.8 万亿，同比少增 3692 亿 ........................................... 4 图表 3： 9 月居民中长贷新增 2300 亿，同比少增 3170 亿 ...................................... 5 图表 4： 企业中长贷新增 9600 亿，同比少增 2944 亿 ......................................... 5 图表 5： 票据冲量现象延续，但规模不大 ................................................... 6 图表 6： 社融增速跌至合意增速 8%附近，货币政策积极发力 ................................... 6 图表 7： 置换存量政府债务的地方置换债同样计入社融口径 ................................... 7 图表 8： 9 月政府债券融资 15357 亿，同比多增 5437 亿 ....................................... 8 图表 9： 政府部门融资是社融的主要支撑因素 ............................................... 8 图表 10： 9 月 M2 回升主要来自非银存款的支撑 .............................................. 9 图表 11： 非银存款新增 9100 亿，同比多增 1.58 万亿 ........................................ 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024 年 9 月新增社融 3.8 万亿，高基数下同比少增 3692 亿，社融增速自前值 8.1%进一步小幅回落至 8.0%。社融结构上仍然以政府部门融资为主，政府债仍为 9 月社融的主要拉动项；信贷需求仍未显著修复，9 月新增人民币贷款 15900亿，同比少增 7200 亿，信贷余额增速自前值 8.5%进一步下滑至 8.1%。M2 同回升0.5%至 6.8%，M1 增速小幅回落至-7.4%。总的来看，9 月融资数据弱势已在预期内，我们前期关注的“8%”融资红线无疑证实，月末逆周期政策已经集中推出，债务周期即将开启“出