协鑫科技(3800.HK)碳中和系列(一)之协鑫科技(公司)深度报告：聚焦颗粒硅，协“新”科技引领新周期

证券研究报告电力设备及新能源行业|公司深度研究报告聚焦颗粒硅，协“新”科技引领新周期碳中和系列（一）之协鑫科技（公司）深度报告——钟欣材S1190122090007研究助理：一般证券业务登记编号：梁必果S1190524010001证券分析师：分析师登记编号：2024/10/07刘强S1190522080001首席分析师：分析师登记编号：P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要1、颗粒硅成本、产品优势明显，有望率先实现盈利与市占率共振提升颗粒硅成本优势明显，产品参数持续提升。颗粒硅转换效率高与自动化程度高，工艺端带来天然成本优势，硅烷流化床法电耗显著低于改良西门子法。截止2024年年中，公司技术优化工程进入收尾阶段，预计完成收尾后，公司现金成本（含研发费用）预期将降低到3万元/公吨以内。随着行业报价企稳回升，公司有望率先回到量与盈利高速增长的轨迹。2、推动光伏制造全方位降碳，引领“低碳”新周期颗粒硅有效推动光伏行业碳排放降低，随着海内外碳排放机制与收益相关政策完善，低碳价值持续兑现。目前低碳产品优势主要放在部分市场准入以及品牌形象上，但随着CBAM政策落地以及未来可能得扩容，国内重启CCER，各个行业降碳诉求持续增强，低碳价值有望持续体现。3、协新科技穿越周期，CCZ与钙钛矿铸就公司“新增长极”公司新技术储备丰富，科技打开中长期空间。除了光伏上游材料技术优势外，公司储备了CCZ、钙钛矿等技术，并且相关技术产研引领行业。随着新技术成熟以及产业化规模增加，公司成长速度有望加快。3、投资建议及盈利预测我们预计2024/2025/2026年协鑫科技光伏材料出货规模有望不断持续增长，成本有望持续优化，收入有望随着行业报价回暖回升。我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为184.62/262.91/337.16亿元,同比-45%/42%/28%；归母净利润分别为-20.60亿元、12.82亿元、36.57亿元，同比-182%/162%/185%，对应EPS分别为-0.08/0.05/0.14元，当前股价对应PE为-19.06/30.63/10.73。首次评级，给予“买入”评级。4、风险提示1）行业需求不及预期风险；2）原材料、电价波动超预期风险；3）颗粒硅市占率提升不及预期风险；4）市场估值带来的风险。P3请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.1 坚持以技术为内核，协“新”科技穿越周期图：公司发展历程资料来源：公司官网，太平洋证券坚持技术创新，颗粒硅崭露头角。公司于2007年11月在香港联交所上市，2011年多晶硅产能达到6.5万吨，2012年实现颗粒硅中试，2013年开始钙钛矿研发，2015年成立鑫华半导体。2010-2015年期间，公司聚焦技术，积极开发颗粒硅、钙钛矿、电子级多晶硅等，协“新”科技穿越多轮周期。随着颗粒硅技术成熟，公司颗粒硅产能突破42万吨，成本优势有望在本轮底部逐步体现。P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.1 历史复盘：技术优势走向兑现，公司有望领跑新一轮周期图：2009年-2024年上证、恒指、协鑫科技走势资料来源：Ifind，太平洋证券2010-2015年，行业先后经历盈利超预期、产能加速扩张、去库，公司凭借技术优势在行业底部区间走出较强走势。P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 工艺流程：工艺流程简洁，能耗降低图：改良西门子法和硅烷流化床法工艺流程资料来源：公司官网，太平洋证券颗粒硅流程简洁，单次转换率高，有效降低能耗。相较于改良的西门子法，硅烷流化床工艺去除了精馏、尾气处理、破碎整理环节。使得硅烷流化床法单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%。P6请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 成本比较：单位投资与运营成本优势明显图：改良西门子法和硅烷流化床法工艺流程资料来源：公司官网，太平洋证券新技术带来变革，转换效率高与自动化程度高带来成本优势。1）单位投资成本优势明显，相较于改良西门子法还原炉温高于1080℃产生大量电力消耗，硅烷流化床实际炉内温度只需加温至600~700℃，有效降低硅料端电耗近80%；2）运营成本优势明显，相较于改良西门子法需要大型厂房&大量人力支撑，硅烷流化床工艺流程简洁高效，数字化工厂降低人工依赖，有效降低单位投资费用及人工成本。P7请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 产品力：金属杂质控制能力快速提升，N型产品比例快速提升图：颗粒硅金属杂质控制能力快速提升资料来源：公司公告，太平洋证券颗粒硅流程简洁，单次转换率高，有效降低能耗。相较于改良的西门子法，硅烷流化床工艺去除了精馏、尾气处理、破碎整理环节。使得硅烷流化床法单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%。公司产品力不断提升，901A比例持续提高。901A及以及产品比例持续提升，截止2024年7月，适用于N型产品的901A比例达96.6%。图：901A及以上产品比例快速提升资料来源：公司公告，太平洋证券P8请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 产品力：从工艺、原材料等方面助力产业链全面降本图：颗粒硅金属杂质控制能力快速提升资料来源：公司公告，太平洋证券主链报价与盈利持续承压，产业链降本诉求增强。随着新增产能投放，光伏企业之间竞争加剧，各环节报价与盈利压力快速提升，行业各环节参与者寻求技术迭代带来降本的诉求持续增强。理想情况下，应用颗粒硅有望在原材料、工艺层面带来全方位降本。例如，颗粒硅较块状硅单次装料量增加，熔化速率提升，因此大比例使用颗粒硅拉晶，可提升拉晶生产效率，同时颗粒硅对于加料桶磨损情况较轻。增加装埚量、增加复投量、降低复投器损耗、降低复投异常、免破碎、自动化提升等为拉棒环节能带来19%的非硅成本下降。P9请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 产品力：公司降低断线率痛点路径明确图：颗粒硅不同浊度对应同期致密料断线率对比资料来源：公司公告，太平洋证券产品推广初期，相较于棒状硅，颗粒硅应用后断线率较高一直是痛点，公司降低断线率路径清晰：1）降低颗粒硅浊度：降低浊度会减少加料时硅料扬尘对热场的污染，延长热场的使用寿命，减少硅液中杂质的引入，从而降低炉台断线率。2）解决边缘氢跳问题：加料前在水冷屏上放入一个可提出的保护罩，置于水冷屏内表面上；氢跳时硅料落在保护罩上，接触不到水冷屏内表面，从而保护水冷屏内表面，加料或化料完成后，将保护罩提出。图：不同浊度下，颗粒硅与致密料差值分析资料来源：公司公告，太平洋证券P10请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 产品力：100%颗粒硅断线率与非晶硅体系断线率差异明显缩小图：断线率已经缩至1pcts以内资料来源：公司公告，太平洋证券截止2024年年中，公司断线率水平有效提升。截止2024年7月，公司浊度≤120NTU产品比例逼近99.9%，公司浊度≤100产品比例逼近90.4%，100%颗粒硅与非颗粒硅体系断线率差距缩小到了1pcts以内。随着浊度水平持续优化，公司断线率水平有望持续提升，颗粒硅与棒状硅售价差距有