通胀数据点评(24.09)：为何通胀持续不及预期？

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2024 年 10 月 13 日 为何通胀持续不及预期？ ——通胀数据点评（24.09） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 我们上半年提出通胀“K 型”复苏以来，通胀结构分化愈加明显。统计局公布 9 月通胀数据，CPI 同比 0.4%、前值 0.6%、预期 0.7%；PPI 同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%。 ⚫ 核心观点：中下游产能利用率偏低，导致中下游 PPI 超跌+核心商品 CPI 降至历史低位。 ⚫ 上游大宗价格回落并不是 PPI 持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。9 月游大宗价格拉动整体 PPI 同比 0.3 个百分点，但中下游价格超跌拖累整体 PPI 同比 3.1 个百分点，导致 PPI 同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤炭金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游 PPI 跌幅大于上游传导幅度的情况。 ⚫ 从具体行业看，中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加 9 月大宗价格有所回落，共同导致 9 月 PPI 明显走低。大宗方面，油价走低导致石油开采业 PPI 走弱，煤价钢价下行亦拖累相关行业 PPI 走低。另一方面，中下游价格出现超跌，石油加工 PPI 跌幅（-3.7%）反而大于石油开采（-3.2%），医药、汽车、铁路船舶 PPI 跌幅均扩大。 ⚫ CPI 方面，食品 CPI 仍在上升，但非食品 CPI 大幅走弱构成拖累。9 月食品 CPI 同比在低基数下回升 0.5 个百分点至 3.3%。但另一方面，非食品 CPI 同比大幅下滑 0.4 个百分点至-0.2%，其中成品油 CPI、核心商品 CPI、服务 CPI（-0.3pct 至 0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内 PPI 偏低传导至核心商品 CPI、服务消费走弱的影响。 ⚫ 拆分核心 CPI 结构，核心商品 CPI 降至 2016 年以来最低值，中下游 PPI 超跌的传导效应，也是导致 CPI 低于预期的关键。9 月核心商品 CPI 同比下滑 0.1pct 至-0.5%，延续 5 月以来持续回落态势。PPI 明显下行也对 CPI 形成传导。此外，非房租核心服务 CPI 同比大幅回落 0.4pct 至 0.5%，为 21Q2 以来最低值，结构上旅游 CPI 明显走弱构成主要拖累。 ⚫ 重申观点：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K 型”分化。虽然近期稳增长政策加码，叠加海外地缘政治风险发酵，大宗价格明显上涨，对应 10 月 PPI 环比或回到 0 以上。但中下游产能利用率偏低仍会表现为两大影响。其一是约束 PPI 回升幅度，上游涨价但中下游涨幅或较小，预计 10 月后 PPI 逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。其二是中下游 PPI 继续对终端核心商品 CPI 构成约束，四季度 PPI 或回升，但 CPI 同比或持平低位。 ⚫ 常规跟踪：食品 CPI 延续上涨，非食品 CPI 下行明显。 ⚫ 食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下 CPI 同比有所回升，餐饮 CPI 同比则有所下滑。9 月食品 CPI 环比 0.8%，与季节性基本接近，但低基数下同比回升 0.5pct 至 3.3%。分结构看，强降雨天气仍影响鲜菜供给，鲜菜 CPI 环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉 CPI 相对平稳。目前猪肉零售价 31.4 元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮 CPI 同比则小幅回落 0.3 个百分点至 1.5%。 ⚫ 非食品消费品 CPI：服装、家用器具、通信工具等 CPI 全面下行。核心商品 CPI 同比降至历史低位。结构上，服装（-0.1pct 至 1.6%）、家用器具（-0.2pct 至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct 至-1.9%）、中药（-1.2pct 至 0.9%）CPI 同比均下行。 ⚫ 服务 CPI：房租仍弱，核心服务 CPI 也明显走弱。服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，9 月房租 CPI 同比回落 0.1pct 至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务 CPI（核心服务 CPI），9 月同比大幅回落 0.4 个百分点至 0.5%，为 21Q2 以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降 14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游 CPI 同比（-3pct 至-2.1%）走弱。 ⚫ 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 10 月 13 日，国家统计局公布 9 月通胀数据，CPI 同比 0.4%、前值 0.6%、预期 0.7%、环比持平；PPI 同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%、环比-0.6%。 1.核心观点：中下游产能利用率偏低的两大影响 上游大宗价格回落并不是 PPI 持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。市场多基于上游大宗价格对 PPI 进行预测，但近两年 PPI 持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。若仅讨论上游大宗价格影响，虽然钢价偏弱，但目前油价、铜价处于高位，煤价中枢也高于 2021 年前，截止 9 月，测算上游大宗价格拉动整体 PPI 同比 0.3 个百分点，但中下游价格超跌拖累整体 PPI 同比 3.1 个百分点，导致 PPI 同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤价金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游 PPI 跌幅明显大于上游传导幅度的情况。 图 1：PPI 同比拆分：大宗价格贡献下滑，产能压力也继续拖累 PPI 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：油价传导链条出现下游 PPI 超跌现象 图 3：煤价、冶金价格传导链条也出现类似现象 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 -6-4-20246810121420172018201920202021202220232024贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响PPI同比%-20-10010203040-70-50-30-101030507090110130PPI同比：石化产业链上游行业PPI同比：石化产业链下游行业（右）%%-4-202468-20-1001020304012 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24PPI同比：煤炭冶金产业