规模效应持续体现，三季度毛利率环比提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月19日优于大市福耀玻璃（600660.SH）规模效应持续体现，三季度毛利率环比提升核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞联系人：余珊0755-819818140755-81982555tangxx@guosen.com.cnyushan1@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价58.60 元总市值/流通市值152931/152931 百万元52 周最高价/最低价64.02/35.90 元近 3 个月日均成交额750.41 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《福耀玻璃（600660.SH）-全球汽车玻璃龙头的复盘与展望》 ——2024-09-26《福耀玻璃（600660.SH）-北美经营持续改善，产品及产能共振开启全球成长新周期》 ——2024-08-07《福耀玻璃（600660.SH）-营收增速持续超越行业，一季度扣非净利润同比增长 73%》 ——2024-04-26《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度利润同比增长 76%，盈利能力同环比提升》 ——2024-03-20《福耀玻璃（600660.SH）-三季度营收历史新高，盈利能力同环比提升》 ——2023-10-1824Q3 公司营收同比增长 13pct，归母净利润同比增长 54%。福耀玻璃 2024 年前三季度实现营收 283.14 亿元，同比增长 18.8%；实现归母净利润 54.79 亿元，同比增长 32.79%；其中单 2024Q3 实现营收 99.74 亿元，同比+13.41%，环比+4.94%，营收同比增速超越行业近 17pct（24Q3 国内汽车产量同比下降3.2%）；实现归母净利润 19.8 亿元（汇兑损失-1.2 亿元），同比+53.54%，环比-6.19%；经营性利润（归母扣汇兑）为 21 亿，同比+35%，环比+3%。公司规模效应显现、持续提质增效，叠加原材料价格下降，毛利率环比提升1.05pct。公司 24Q3 毛利率 38.78%，同比+2.47pct，环比+1.05pct；净利率19.86%，同比+5.18pct（23Q3 汇兑-2.64 亿），环比-2.38pct（24Q2 汇兑+0.74亿）。公司盈利能力改善或来自规模效应兑现、提质增效及原材料成本等利好，其中国内重质纯碱每吨价格从 23Q3 的 2460 元下滑 18%到 24Q3 的 2012 元。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。量端，23 年公司汽车玻璃销量 140 百万平方米，按每辆车 4 平米折算，相当于装配 3504 万辆汽车，同比增长 10%，23 年全球汽车销量 8724 万辆，假设后装市场占据前装市场10%~15%，测算公司汽车玻璃全球市占率 36%+。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由 20 年 174 元提升至 23 年 213 元，CAGR 为 7.0%，24 年前三季度智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比同比+5.25pct。伴随高附加值玻璃渗透，我们测算汽车玻璃行业单车价值量 24-26 年 CAGR 预计 7%以上。风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM 整合进度。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望 1）单车玻璃面积从 4 平米增长到 6 平米；2）单平方米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G 通信等），单车配套价值从 600 元提升至今年约 1000 元，远期展望 2000 元以上。后续汽车玻璃网联化打开新天地，行业 ASP 有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母利润 76.2/88.1/100.9亿元，低估值、高分红（21-23 年分红比例维持 60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)28,09933,16139,98246,32053,229(+/-%)19.0%18.0%20.6%15.9%14.9%归母净利润(百万元)475656297623880910086(+/-%)51.2%18.4%35.4%15.6%14.5%每股收益（元）1.822.162.923.383.86EBITMargin16.4%18.3%22.7%23.0%22.4%净资产收益率（ROE）16.4%17.9%22.1%23.2%24.0%市盈率（PE）32.227.220.117.415.2EV/EBITDA26.621.917.014.813.6市净率（PB）5.274.874.444.023.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告224Q3 公司营收同比增速 13%，归母净利润同比增长 53.54%。福耀玻璃 2024 年前三季度实现营收 283.14 亿元，同比增长 18.8%；实现归母净利润 54.79 亿元，同比增长 32.79%；其中单 2024Q3 实现营收 99.74 亿元，同比+13.41%，环比+4.94%，营收同比增速超越行业近 17pct（24Q3 国内汽车产量同比下降 3.2%）；实现归母净利润 19.8 亿元（汇兑损失-1.2 亿元），同比+53.54%，环比-6.19%；经营性利润（归母扣汇兑）为 21 亿，同比+35%，环比+3%。图1：福耀玻璃营业收入及同比增速图2：福耀玻璃单季度营业收入及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：福耀玻璃归母净利润及同比增速图4：福耀玻璃单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理24Q3 公司营收同比增速超越国内汽车行业 16pct。2013 年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业，2024Q3 国内汽车行业产量同比下降 3.2%，公司营收同比增加 13.4%，增速超越行业 16.6pct。图5：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速对比图6：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司 24Q3 毛利率为 38.78%，同比+2.47pct，环比+1.05pct；前三季度我们预计天然气和纯碱同比