策略观点：政策转向强宽松

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略 策略观点 政策转向强宽松  宏观：中国经济延续走弱，房地产降幅扩大，消费疲弱和通缩压力持续。中国政策大幅转向强宽松，希望修复房市和股市信心，中国市场情绪大振。但目前政策仍难以扭转消费疲弱和通缩压力，仍需财政政策扩张、去产能政策推进和市场化改革加速。美国经济延续温和放缓，从过热趋向偏冷，但有望避免衰退。美联储 9 月大幅降息之后可能转向小步渐进降息，我们预计 11月和 12 月分别降息 25 个基点，明年进一步降息 100 个基点。  科技：乐观，在美联储降息以及国内宏观政策刺激下，市场流动性和风险偏好有所改善。过去一个月港股科技板块迎来大幅反弹，目前恒生科技指数硬件板块 2025 年估值为 16x P/E，相对美股 SOX 及 A 股电子的 30 倍仍存在较大折让，我们看好估值修复行情有望延续。展望 4 季度，我们建议关注两条主线：1）随着下半年进入传统消费电子旺季，全球大厂陆续发布 AI 终端新品（iPhone16、MateXT、Quest 3s、天玑 9400、骁龙 8 Gen 4、小米15、荣耀 Magic 17 等），在 AI 创新驱动及国内以旧换新政策密集出台下，产业链需求有望进一步提振；2）前期调整充分和成长性向好的 AI 产业链，有望受益 Blackwell 新品和 GB200 服务器即将 4Q 量产出货，AI 服务器供应链迎来全面增长。建议积极关注相关投资机会，包括智能手机/ AI PC 产业链如小米（1810 HK，买入）、比亚迪电子（285 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）和立讯精密（002475 CH，买入），AI 服务器相关产业链如鸿腾精密（6088 HK，买入）和立讯精密（002475 CH，买入）。  半导体：乐观。近期，半导体和通信行业随着市场情绪的快速好转而上涨。从 9 月 23 日至 9 月 30 日，我们追踪的 A 股半导体和通信公司股价平均涨幅为 37% 和 32%。自 9 月 23 日以来，我们追踪的 H 股标的的平均股价涨幅为 38%。尽管本轮行情个股涨幅不错，但我们追踪的个股平均市盈率仍低于 5 年历史平均约 0.5 个标准差（截至 10 月 2 日）。我们认为短期内市场的上升动能有望持续，尤其是香港股市。半导体方面，我们看好香港上市公司在市场情绪改善、资金流入等利好因素的带动下的上升机会。华虹半导体（1347 HK，买入）和中兴通讯（763 HK，买入）因市值较大、流动性较好，更易受到资金的关注。此外，随着股价在短期内的快速上涨，部分基金或流回通信板块。此外，随着市场情绪逐步复苏，投资者参与港股 IPO 的意愿也在提高。国庆假期期间，A 股市场的投资者会进一步消化各方信息。若假期消费数据乐观并超出预期，将有望进一步增强市场信心。A 股半导体方面，我们继续推荐中际旭创（300308 CH，买入）和北方华创（002371 CH，买入）。同时，也看好部分行业龙头，如韦尔股份（603501 CH，买入）和卓胜微（300782 CH，买入）因其低估值及较高的消费市场收入占比，或更受青睐。从长期看，若公司基本面展望更加积极，或推动市场上调预期，半导体行业或出现重估机会。  互联网：金融三部委推出一篮子政策及政治局会议表述推动市场投资情绪显著回暖，行业估值中枢迎来第一阶段结构性重估。尽管互联网行业股票目前交易均值在 19x PE，已与 5 月情绪推动下板块估值重估时相若，但因降本增效持续推进、高 ROI 门槛下行业竞争格局优化板块整体盈利前景展望已更优（目前 23-25E CAGR 24% vs 5 月的 19%），PEG 视角整体行业估值或仍有进一步提升空间。第二阶段的估值重估或需等待政策实际见效支撑基本面实质性转好后长线基金流入驱动。展望 10 月，综合目前的估值修复水平，及潜在基本面仍有可能超预期的维度评判，我们推荐阿里巴巴（变现率提升逐步进入兑现阶段、新业务运营效率提升有望支撑利润率表现）、拼多多（估值相较目前盈利增速仍有提升空间）、携程（3Q 业绩有望好于预期、估值相较过去两年均值仍不贵）、腾讯（核心主业竞争格局稳固，高毛利率业务如游戏 /视频号广告/直播电商拉动盈利稳健增长）、快手（盈利增长强劲，估值相较盈利增长具备吸引力）和哔哩哔哩（短期业绩弹性高且有望超预期，公司具备高 Beta 属性）。 叶丙南, Ph.D 刘泽晖 伍力恒 李汉卿 刘梦楠 杨天薇, Ph.D 张元圣 贺赛一, CFA 陶冶 陆文韬, CFA 武煜, CFA 王银朋 黄本晨, CFA 王云逸 张苗 李昀嘉 胡永匡 史迹, CFA 窦文静, CFA 梁晓钧 马毓泽 冯键嵘, CFA 2024 年 10 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 2  软件及 IT 服务：在市场投资情绪显著回暖情况下，中国软件板块因high beta 属性跑赢大盘。美股软件板块尽管受益于降息利好支撑，但在基本面表现已较难有大幅超预期表现的情况下，围绕估值展开博弈或致使投资性价比出现边际弱化。基本面层面，对中国软件板块而言，尽管我们关注到整体签单速度相较 1H24 有所回暖，但在企业支出仍需时间恢复的情况下，软件公司营收增速恢复或为渐进过程，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及 IT 服务板块公司在短期的重要主题。中国市场中云化转型领先的龙头公司有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行，推荐买入金蝶国际（268 HK，买入）。  医药：受到宏观环境的影响，医保基金收支承压，基金监管趋严，我们预计下半年整体国内医疗需求偏弱。然而，受益于国内整体经济刺激政策，我们预计医保基金收支状况有望改善，医疗设备招标采购有望复苏。海外降息预期或将推动高弹性的创新药板块和 CXO 板块估值反弹。龙头 CXO 公司估值吸引，基本面稳健，估值修复空间大。我们看好龙头 CXO、龙头创新药（包含制药/Biotech）、业绩扎实且估值具吸引力的消费医疗企业。推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（BGNE US）、信达生物（1801 HK）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）和科伦博泰（6990 HK）。  食品饮料、美妆护肤、旅游零售：我们认为，随着内地政策转向，整体消费有望稳住下跌趋势，“高性价比”短期仍为消费者核心需求，预计必选消费股持续受惠。食品饮料：作为扩内需的重要相关领域，积极的消费刺激政策出台有望对股票估值提供支撑。啤酒方面，预计酒企将针对中端价格带产品进行新推，行业将进入低基数周期，原材料成本持续回落，销售和利润增速有望逐步改善。提价和结构升级的趋势长期稳固，盈利能力将保持稳健。软饮方面，旅游和出行需求为销量提供支撑，但部分水企的短期价格战可能会侵蚀降本增效带来的利润率提升。美妆护肤：护肤板块消费格局仍在持续调整，国货效应进一步加强，韩束已经