黄金珠宝行业深度报告：饰品化趋势演绎，新周期龙头革新

2024年9月28日饰品化趋势演绎，新周期龙头革新——黄金珠宝行业深度报告行业评级：看好分析师马莉分析师汤秀洁研究助理方逸涵证书编号S1230520070002证书编号S1230522070001邮箱mali@stocke.com.cn邮箱tangxiujie@stocke.com.cn邮箱fangyihan@stocke.com.cn2◼ 3月以来金价新高并宽幅震荡，终端消费和经销备货意愿弱，板块10X出头的估值已反映市场对行业的预期。✓动销承压：今年年初以来上海金价已上涨24.5%，金价快速上涨和高波动性导致消费者观望情绪较重，黄金首饰消费乏力。✓估值低位：4月以来板块持续下行，目前头部珠宝公司市盈率普遍在10X左右，估值处于历史低位，反映了市场对于黄金珠宝消费疲软的预期。◼ 龙头公司表现分化，小克重替代大克重+渠道回报率下降+工艺变革和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动。✓行业分化：①投资需求旺盛。投资金条和黄金回购业务快速增长，但毛利率较低，增收但不明显增利；②悦己审美崛起。大克重传统金饰消费趋于谨慎，突出审美设计的金饰表现更优，古法金、金镶钻等高溢价产品逆势增长。✓供需衍变：①金价扰动，小克重替代大克重，材料属性更弱，对设计和工艺的要求变高；②门店投资回报率下降，渠道扩张或将接近尾声；③工艺革新叠加审美觉醒，悦己需求将驱动黄金饰品化、年轻化。✓龙头革新：金价上涨带来的行业调整将加速行业由渠道驱动向产品和运营驱动转变，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌将充分受益。◼ 建议关注：拥有强产品力、灵活适应变化的公司有望在渠道扩张、同店增长、经营效率上逐步兑现。✓潮宏基：差异化定位低单价、年轻化时尚珠宝，同店增速快，高一口价占比保障门店盈利能力，渠道扩张确定性较强。✓周大生：珠宝行业最具进取心龙头品牌，年轻管理团队上任，看好渠道和产品改革下产品力和品牌力持续升级。✓老铺黄金：定位高端黄金珠宝品牌，产品、渠道、服务、品牌均走出一定差异化，开店数量和店效有较大成长空间。✓老凤祥：珠宝饰品龙头，在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中，老凤祥产品升级与渠道展店并行，业务稳健增长。✓中国黄金：央企背景黄金行业全产业链龙头，调整期专注产品力提升和全渠道布局，打造“承福金”、“国宝金”等系列产品。✓曼卡龙：差异化定位年轻女性的轻奢珠宝品牌，凤华系列、黄金戒指系列、洛神珠系列等时尚黄金系列销售占比增加。3◼ 金价波动不确定性风险◼ 国内消费市场复苏不及预期◼ 行业竞争加剧◼ 新品推广不及预期目录1动销承压：金价新高、宽幅震荡，消费者经销商观望2行业分化：投资需求旺盛，品牌和产品型公司表现佳3供需衍变：渠道回报下降、审美觉醒，竞争要素更迭4龙头革新：潮宏基/周大生/老铺黄金/老凤祥/中国黄金5风险提示242431.11.15添加标题◼ 黄金珠宝消费的景气度会受金价波动的影响。复盘金价和黄金珠宝社零增速的变化，整体上当金价温和上涨时，黄金珠宝消费表现较好，当金价上涨斜率较大时，黄金珠宝消费会被抑制。2024年3月起，金价屡创新高并在高位宽幅震荡，吸引了投资性需求，但黄金首饰消费乏力。2024年4-8月黄金珠宝社零增速分别为-0.1%/-11%/-3.7%/-10.4%/-12%，2024年Q1和Q2黄金首饰消费量分别下滑3%/52%。黄金珠宝社零增速VS上海金价-300-200-1000100200300400500600-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07黄金珠宝社零月同比增速（%，左轴）上海金价（元，右轴）2024：上涨斜率过大，抑制需求2016：金价快速上涨，抑制需求2019：金价快速上涨，抑制需求资料来源：Wind，中国黄金协会，浙商证券研究所金饰VS金条销售量增速2014：“抢金潮”影响-3%-52%27%72%-100%-50%0%50%100%150%200%黄金首饰消费量同比增速金条金币消费量同比增速24Q224Q22020%+1.21.26-2.7%-26.4%-6.7%-9.4%-3.0%-24.0%-10.0%-24.0%FY24Q4FY25Q1自营店24H1 加盟店24H124Q124Q2FY24Q4FY25Q1周大福内地直营同店增长周大生店均收入增长周生生内地金饰同店增长六福内地同店增长◼ 终端消费方面，黄金珠宝龙头品牌同店大幅下滑。金价快速上涨和高波动性导致消费者观望情绪较重，克重大、客单高的黄金首饰消费趋于谨慎，24Q2港资黄金珠宝品牌周大福、周生生、六福珠宝同店均下滑20%以上，周大生上半年加盟店店均收入下滑接近10%。◼ 经销备货方面，经销商倾向于减少库存压力。根据世界黄金协会的调查，在整体黄金珠宝消费疲软、库存周转率下降的背景下，40%的经销商正计划减少黄金产品的库存，来降低资金压力和应对未来的不确定性。部分黄金珠宝品牌同店表现未来12个月不同库存计划零售商的占比58%25%33%35%9%40%202320242023202420232024增加不变减少资料来源：公司公告，中国黄金报社，世界黄金协会，浙商证券研究所202320231.31.374004505005506000%50%100%150%200%250%2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/1周大福老凤祥周大生潮宏基中国黄金菜百股份金价（元/克，右轴）金价创新高，老凤祥、菜百领涨24年4月以来板块下行• 终端动销受抑制，6月中旬周大福披露4-5月同店数据加速板块下跌23年上半年，老凤祥、菜百、潮宏基领涨• 老凤祥：行业龙头，金价受益• 菜百：金价受益，全直营模式弹性更大• 潮宏基：同店表现较好，公司困境反转23年下半年，板块横盘震荡• 金价高位宽幅震荡• 部分公司兑现业绩消化估值，部分公司处于渠道和产品结构的调整期资料来源：Wind，浙商证券研究所目录1动销承压：金价新高、宽幅震荡，消费者经销商观望2行业分化：投资需求旺盛，品牌和产品型公司表现佳3供需衍变：渠道回报下降、审美觉醒，竞争要素更迭4龙头革新：潮宏基/周大生/老铺黄金/老凤祥/中国黄金5风险提示2.12.19◼ 投资需求旺盛，中国黄金和菜百股份收入大幅增长。今年上半年金价持续走高并呈现高波动性的特点，吸引了黄金投资性需求，投资金条和黄金回购业务占比较高的中国黄金和菜百股份上半年收入大幅增长，但金条和回购业务毛利率较低，增收但不明显增利。◼ 悦己审美崛起，突出审美设计的公司业绩表现更好。金价上涨幅度过大叠加婚庆需求同比转弱，大克重传统金饰消费趋于谨慎，突出审美设计的金饰表现更优。以小克重、低单价产品为主的潮宏基和曼卡龙Q2收入双位数以上增长，走高端化品