固定收益专题报告：四季度是否会有增发国债？

敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：李美雍（执业 S1130524060003） limeiyong＠gjzq.com.cn 基本内容 9 月最后一周（9.23-9.27）地方新增专项债预计发行 5599 亿，或成为今年供给规模最大周，8 月以来政府债持续放量，供给规模已超历史同期，在此背景下，四季度政府债供给怎么看？1-8 月，全国一般公共预算收入 14.78 万亿元，同比下降 2.6%，在财政收入持续低迷情况下，今年财政收入缺口几何？四季度债市供给是否会超预期？ 一、8-9 月政府债供给显著放量 截至 9 月末，政府债累计发行规模达 16.33 万亿，累计净融资规模达 7.23 万亿，其中国债累计发行 9.76 万亿（其中特别国债 1.15 万亿，含 4000 亿到期续作），累计净融资 3.37 万亿（其中特别国债 7520 亿），地方债累计发行 6.57万亿（其中新增专项债 3.49 万亿），累计净融资 3.87 万亿（其中新增专项债 2.22 万亿）。 值得注意的是，二季度以来政府债发行明显提速，三季度供给达全年发行高峰。4-6 月国债月度发行规模均超 1 万亿， 5 月地方债供给也达阶段高点 9036 亿，8-9 月政府债月度供给规模分别达 2.82 万亿和 2.49 万亿。对比近几年发行情况，可以发现今年 5 月国债发行开始提速并超越历史同期进度，8 月放量明显，显著超越同期水平。 二、四季度政府债供给怎么看？ 截至 9 月 23 日，按目前实际发行情况和年初财政预算报告，四季度国债净融资余额约 9744 亿，其中特别国债 2480亿，地方新增债券余额约 5150 亿，其中新增一般债余额 1083 亿，新增专项债余额约 4067 亿。 根据普通国债和特别国债发行计划，假设当前余额于 10-12 月平滑发行，由于余额总量不大，国债余额占比仅 22%，地方新增债券占比仅 11%，故若无新增发行计划，则四季度供给或趋于平缓，出现供给放量概率偏低，预计政府债四季度单月发行规模在 0.9 万亿-1.2 万亿间，由于 11 月到期规模偏低，故 11 月净融资规模或超 8000 亿。 考虑到新增专项债大多于 10 月底基本发完，参考历史情况，假定新增债券每月发行规模占比为近五年每月发行规模平均占比，10-12 月新增债券供给规模或分别约 3200 亿、1200 亿和 700 亿。 三、财政收入缺口怎么看？ 据年初财政预算报告，今年全国一般公共预算收入预计达 22.40 万亿，赤字约 4.06 万亿，而由于当前税收收入较预期有所下降，全年财政收入或受此影响而同步下降，实际赤字或超过计划值。 我们采取两种方法粗略测算全年财政收入情况，一是根据收入增速进行线性外推，二是根据季度/月度收入占比进行线性外推，在两种方法测算下，预计一般公共预算收入收入在 20.96-21.16 万亿，相较于年初预算，财政收入缺口或达1.24-1.44 万亿。而当前经济增长动能偏弱，采取积极的财政政策有一定合理性和必要性，四季度或有追加财政赤字或发行特别国债的可能性。纵观历史，我国曾于 1998 年、1999 年、2000 年和 2023 年共 4 次进行了财政预算调整并追加财政赤字，考虑实际落地可能性较大的增发国债方案，我们对增发 1 万亿国债可能造成的供给扰动进行分析。 假定 1 万亿增发国债于 10-12 月平滑发行，且国债和地方新增债券按余额平滑发行，预计 10-12 月政府债供给分别为1.37 万亿、1.41 万亿和 1.28 万亿，净融资分别为 0.48 万亿、1.04 万亿和 0.69 万亿。若假定地方新增债券每月发行规模占比为近五年每月发行规模平均占比，预计 10-12 月政府债供给分别为 1.52 万亿、1.35 万亿和 1.18 万亿，净融资分别为 0.63 万亿、0.99 万亿和 0.59 万亿。 去年 Q4 增发 1 万亿国债时期，各期限国债呈震荡走势，短债波动更剧烈。总体来看，增发国债通常被视为财政扩张，或形成稳增长预期，抬升利率中枢，且短期内易形成超量供给，若无大额流动性投放，资金面或收紧，推动利率上行。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、8-9 月政府债供给显著放量 .................................................................... 3 二、四季度政府债供给怎么看？.................................................................... 6 三、财政收入缺口怎么看？........................................................................ 7 风险提示....................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 2024 年 1-9 月政府债累计发行规模（亿元）................................................. 3 图表 2： 2024 年 1-9 月政府债累计净融资规模（亿元）............................................... 3 图表 3： 2024 年 1-9 月政府债月度发行规模（亿元）................................................. 3 图表 4： 2024 年 1-9 月政府债月度净融资规模（亿元）............................................... 3 图表 5： 国债和地方新增专项债发行进度分别为 78%和 89% .......................................... 4 图表 6： 8-9 月地方新增债券实际发行占比分别达 145%和 123% ...................................... 4 图表 7： 近五年国债累计净融资规模（亿元） ....................................................... 5 图表 8： 近五年地方新增专项债累计净融资规模（亿元） ............................................. 5 图表 9： 2023 年 10 月以来未披露一案两书专项债月度发行情况 ....................................... 6 图表 10： Q1-Q3 政府债供给及 Q4 预测 1（亿元） .................................................... 6 图表 11：