百润股份(002568)投资探讨：中国威士忌“开元者”

华安证券研究所证券研究报告•公司专题中国威士忌“开元者”——百润股份投资探讨(002568.SZ)2024. 09. 25分析师：邓欣S0010524010001 dengxin@hazq.com分析师：罗越文S0010524020001 luoyuewen@hazq.com核心结论核心结论核心结论威士忌酒：国产化大潮将至。规模端，中国威士忌市场23年出厂规模55亿（+10%）零售规模154亿（+11.5%），渠道溢价约3倍。格局端，当前以外资主导，保乐力加20%/ 帝亚吉欧16%/ 三得利11%为市占率前三，爱丁顿8%/ 格兰父子6%/ 百富门5%为第二梯队；格局变量在于未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。趋势端，中国威士忌消费以年轻用户居家自饮为未来方向，有望激发具更高性价比的调和型威士忌消费潜力。百润股份：威士忌空间探讨。百润崃州蒸馏厂年产3.58万吨新酒，桶陈产能30万桶共6.775万吨基酒，桶型丰富，为目前国内威士忌产能规模最大、产品线最全的现代化蒸馏厂。10月威士忌新品即将面市，我们认为：产品端，公司以香精香料起家深度了解国人口味，基于更适合中国人口味的威士忌、加之100-200元的高性价比定位更可锁定中国威士忌潜在客群。渠道端，Rio在人群/场景/渠道上与威士忌协同，同时补足白酒/洋酒渠道，可初步建立完备的渠道基础。营销端，Rio在预调酒展现的强营销实力使其超越百加得冰锐成行业第一，成功经验正于威士忌蓄势重现。中期维度我们预计公司威士忌收入18亿/利润4.5亿，具国内第一梯队潜力。百润股份：预调酒周期探讨。主业预调酒市场呈波动向上特征。产品周期，公司经营周期随主力产品交替上升，当前358矩阵战略定位清晰，正处强爽调整+清爽上行周期。库存周期，去库周期或仍未结束，但我们认为公司持续创新产品致基本盘已扎实，业绩将不复现上轮大幅下行情况，更趋平稳过渡，预计公司将于25年恢复增长（盈利9.5亿）。估值周期，较上轮周期底部Forward PE15.5x，当前18x已处底部区间。我们认为当前公司价值探底/静待拐点，上有增长空间/下有安全边际，“买入”评级。风险提示：新品拓展不及预期；预调酒下滑超预期；消费者习惯变化；市场竞争加剧华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所•拓展投资价值拓展投资价值拓展投资价值目录威士忌酒：国产化大潮将至1.百润股份：威士忌空间探讨2.百润股份：预调酒周期探讨3.目录PART华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所•拓展投资价值拓展投资价值拓展投资价值1威士忌酒：国产化大潮将至5 中国威士忌酒市场现状：定位对标白酒次高端，渠道溢价近3倍。 据中国酒业协会，23年中国威士忌市场规模（出厂口径）55亿元，同比+10%，较全球589亿美元规模相去甚远； 据欧睿，23年中国威士忌终端规模（零售口径）154亿元，同比+11.5%，较全球1441亿美元规模相去甚远，渠道溢价近3倍。 据欧睿，23年中国终端销售均价695元/瓶750ml，定位较高，威士忌均价可对标白酒次高端。资料来源：中国酒业协会，华安证券研究所1349.5 50551.0%10%0%2%4%6%8%10%12%01020304050602013......202120222023威士忌酒出厂规模（亿元，左轴）yoy（右轴）23年威士忌出厂规模55亿元，同比+10%23年威士忌终端规模154亿，同比+11.5%73 90 104 113 104 92 80 80 88 97 109 115 137 138 154 11.5%-20%-10%0%10%20%30% - 50 100 150 20009A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A威士忌酒终端规模（亿元，左轴）yoy（右轴）资料来源：Euromonitor，华安证券研究所1,665 1,441 762 506 461 341 273 236 538 中国白酒威士忌伏特加利口酒白兰地朗姆酒龙舌兰金酒其他23年终端销售额（亿美元）全球白酒、威士忌酒为规模前二资料来源：Euromonitor，华安证券研究所6 消费画像偏年轻男性：整体人群以男性为主，占比89%；40岁以下消费者占比74%，其中以18-29岁年轻人居多，占比39%。 沿海中产为消费主力：月均消费上，超过3000元的消费者占比41%；区位分布上，东南沿海的消费者占比超50%，预计原因为经济发达且洋酒文化较早渗透于贸易港口。 绝大多数为高频消费：绝大多数消费者品饮频率较高，超80%每周饮用。资料来源：达摩盘，华安证券研究所威士忌消费偏年轻威士忌消费偏东南沿海15%24%21%14%13%8%5%18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-49岁50岁以上其他消费群体年龄占比16.7%16.4%9.6%9.3%9.0%广东省上海市浙江省北京市江苏省消费群体主要地域分布11%12%26%18%23%400元以下400-1000元1000-3000元3000-6000元6000元以上消费群体月均消费分布占比月均消费超1000占67%14.9%23.7%37.4%10.8%9.9%1.7%1.5%每天每周4次…每周2-3次每周1次每月几次每月1次几个月1次威士忌品饮频率威士忌消费频次偏高资料来源：2023百瓶威士忌用户行为调研报告，华安证券研究所资料来源：达摩盘，华安证券研究所7 中国威士忌酒竞争格局：发展尚处早中期，外资份额75%且品牌格局分散。 进口主导：中国威士忌自产2.2万吨（40%）低于进口3.3万吨(占据60%)，23年进口额41亿元（占据75%）；英、美、日、爱尔兰为核心进口来源（占据中国进口量95%，其中英国占比85.6%）。 格局分散：销额份额以保乐力加20%(法)、帝亚吉欧16%(英)、三得利11%(日)为行业前三，爱丁顿8%、格兰父子6%、百富门5%为第二梯队；外资整体主导但品牌格局相对分散，印证市场发展尚未成熟，国产化空间巨大。资料来源：中国酒业协会，华安证券研究所威士忌以进口为主资料来源：Euromonitor，华安证券研究所40%25%60%75%销量占比出厂额占比国产威士忌进口威士忌35%20%20%16%5%11%2%8%2%6%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A法国保乐力加英国帝亚吉欧日本三得利苏格兰爱丁顿英国格兰父子美国百富门威士忌销售额份额8 格局变量在于：未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。 国内威士忌酒厂共42家：相比22年增加18家，其中投产项目26个，试运营1个，在建项目8个，待建项目7个。 国产威士忌品牌超80个：崃州、叠川、世界烧、大芹、吉斯波尔、高朗、钰之锦、千岛湖、东威、白猿、青啤等。 产品批量上市“国产化”大潮将至：19年是中国威士忌元年，百润旗下崃州、保乐力加旗下叠川项目开建，21年投产加之3年以上桶陈，第一批国产威士忌预计于25年左右集中面市，未来3年或为国产威士忌产品批量上市潮。资料来源：中国酒业协会，华安证券研