华秦科技(688281)深度报告：中高温隐身龙头企业，布局航发全产业链

证券研究报告 | 公司深度 | 航空装备Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华秦科技(688281) 报告日期：2024 年 09 月 24 日 中高温隐身龙头企业，布局航发全产业链 ——华秦科技深度报告 投资要点 ❑ 总部隐身材料业绩保持高速增长，子公司开拓全新业务场景 公司在特种功能材料领域深耕多年，随着隐身材料逐步实现批产，2018-2023 年营收由 0.5 亿元增长至 9.2 亿元， 期间 CAGR 达 80%；归母净利润由 0.1 亿元增长至 3.4 亿元，期间 CAGR 达 102%，具体来看，2023 年公司以隐身材料为主的特种功能材料（华秦总部）营收为 8.9 亿元，占比 97%；声学材料（南京华秦）营收为 1820 万元，占比 2%；航空航天零部件加工（沈阳华秦）为 1102 万元，占比 1%。中短期看，公司业绩有望随下游发动机放量保持高速增长，中长期看，公司积极布局多个全新领域，成长天花板大幅打开。 ❑ 隐身材料：前装+后装需求旺盛，细分赛道技术壁垒深厚 下游需求：隐身技术能够提高武器装备的作战效果及生存能力，因此下游可广泛应用于飞机、舰船、导弹等各式武器装备。其中，隐身战机作为“十四五”提出的跨越式武器装备，将带动隐身材料市场空间的持续扩张。市场空间：根据测算，前装市场 2028 年市场规模可达 41 亿元，2020-2028 年 CAGR 可达 39%，同时由于隐身材料的耗材属性，后装市场规模预计 2030 年可达 15.7 亿元，2023-2030 年 CAGR 可达 44%。单机价值量方面：我国隐身技术相比欧美部分国家起步较晚，且隐身技术具有明显的木桶效应和边际收益递减效应，公司积极拓展隐身结构件的研发布局，单机价值量有望快速提升。竞争格局方面：隐身材料行业具有壁垒高、集中度高、定制化需求等特点，公司主要聚焦中高温隐身赛道，与竞争对手技术差异明显，具有一定垄断优势，盈利能力有望维持稳定。 ❑ 新业务：声学材料+航发零部件+陶瓷基复材，中长期成长空间逐步打开 公司通过隐身材料与发动机主机厂保持密切合作，借助渠道优势，努力打造成为航发全产业链的核心供应商，根据测算 2026 年我国军用发动机市场规模可达 667亿元，2023-2026 年 CAGR 可达 15%。短期看，隐身材料竞争格局稳定，随下游型号批产不断放量。中期看，发动机零部件加工订单饱满，竞争格局稳定；声学隐身材料应用场景广泛，军民双轮驱动。长期看，陶瓷基复材未来有望广泛替代传统高温合金，子公司瑞华晟新材技术全国领先，或将打造第二个“华秦科技”。 ❑ 盈利预测与投资评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 12.4、16.7、22.2 亿元，同比增速分别为35%、35%、32%。归母净利润分别为 5.2、6.5、8.0 亿元，同比增速分别为 56%、25%、23%，对应 EPS 为 2.7、3.3、4.1，PE 为 26、21、17，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 新业务拓展不及预期；型号批产不及预期；技术快速迭代风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：孙旭鹏 执业证书号：S1230524080002 sunxupeng01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥70.50 总市值(百万元) 13,725.88 总股本(百万股) 194.69 股票走势图 相关报告 财务摘要 （百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 917 1241 1673 2217 (+/-)(%) 36% 35% 35% 32% 归母净利润 335 521 652 801 (+/-)(%) 0.5% 56% 25% 23% 每股收益（元） 1.7 2.7 3.3 4.1 P/E 41 26 21 17 ROE 8% 11% 13% 14% 资料来源：WIND，浙商证券研究所 -46%-37%-27%-17%-8%2%23/0923/1023/1124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09华秦科技上证指数华秦科技(688281)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值、评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 12.4、16.7、22.2 亿元，同比增速分别为35%、35%、32%。归母净利润分别为 5.2、6.5、8.0 亿元，同比增速分别为 56%、25%、23%，对应 EPS 为 2.7、3.3、4.1，PE 为 26、21、17，给予“增持”评级。 ⚫ 关键假设 1）隐身材料具有耗材属性。随着我国实战化演练频率上升，发动机大修周期缩短，而隐身涂层将随发动机大修进行重新涂装，从而带来广阔的后装市场。 2）公司在所处细分赛道在一定时间内保持技术优势。目前公司所在的中高温隐身赛道几乎无明显的较大竞争对手，具有一定的垄断优势，公司的技术壁垒将保证公司在较长时间内充分受益于下游发动机需求的高速增长。 3）发动机缺口将在一定时间内持续。我国发动机的发展相比军用飞机具有一定的滞后性，因此产业链增速要高于军用飞机产业链，同时由于在研型号较多且具有备发和换装需求，未来产业链需求空间更加广阔。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为公司仅作为发动机隐身材料供应商，成长空间较为有限，天花板明显，且业绩增速可能随下游发动机行业增速下修。 我们认为：一方面，隐身材料具有明显的木桶效应和边际收益递减效应，因此隐身材料的单机价值量将持续走高，且近乎垄断的竞争格局将保证公司的盈利能力，从而使得公司该业务增速持续高于下游增速。另一方面，公司通过合资子公司积极围绕发动机和隐身两大优势拓展自身业务，持续布局高技术门槛领域，未来成长空间将远超市场预期。 ⚫ 股价上涨的催化因素 下游发动机型号批产；子公司实现盈亏平衡 ⚫ 风险提示 新业务拓展不及预期；型号批产不及预期；技术快速迭代风险。 华秦科技(688281)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 多年研发技术壁垒深厚，公司业绩保持高速增长 .................................................................................... 6 1.1 公司自 1996 年开始隐身材料研究，当前已进入全面发展阶段 ............................................................................