港币贬值影响专题：港币暴跌，何去何从？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 22 日 宏观经济 港币暴跌，何去何从？ ——港币贬值影响专题宏观深度 要点 港币兑美元汇率一跌再跌，触及 7.85 弱方兑换保证，创 33 年新低。一周左右的时间香港金管局 13 度入市。市场担心亚洲金融危机期间的港元保卫战重演，还有人猜测港府或被迫放弃实行了 30 多年的联系汇率制度。港币暴跌原因何在？未来如何演变？对香港楼市影响多大？是否会危及香港的银行体系？ 作为一个高度开放的小型经济体，联系汇率制适合香港，运行 35 年来历经考验，具有较强的适应能力。其实香港于 1980 年代之前尝试过不同的汇率制度，但都效果不佳。而自 1983 年以来，联系汇率制经受了一系列严重的冲击，如 1987 年的全球股灾、1997 年的亚洲金融危机和 2008 年的全球金融危机等。香港联系汇率制能够长久成功运行，原因在于香港一直执行稳健的宏观经济政策和审慎的财政政策，经济结构比较灵活，金融制度稳健，官方储备充足，而中国中央政府的有效支持也很有帮助。 本轮港币暴跌，源于美元与港元的利差而非经济基本面，是联系汇率制正常运作的体现。香港 2017 年 GDP 增长达 3.8%，消费需求尤为强劲，主要来源于就业市场的改善、以及资产价格上升所带动的财富效应。港币贬值的直接原因在于美元和港币利差扩大。美国 6 次加息，但港币市场利率升幅不大，3 月期 LIBOR-HIBOR 利差已由 16 年的 0 扩大至 100bp，套利者抛港币买美元，背后是香港银行体系流动性过于充裕。金融危机后，美欧日几轮 QE，资金大量涌入香港，香港的外汇储备和基础货币自美国首轮 QE 后分别上升了 184%和 376%，而港股牛市，内地和海外资金流入香港也增加了流动性。港币利率正常化期间，港元或许仍然比较弱，但这个过程不一定是线性，中间或许会有波动。 对香港可能由于外汇储备不足而放弃联系汇率制度的担忧似乎是多余的。港元贬值会增加香港楼市的波动，但基准情形下对楼市和和银行体系的影响可控。香港外汇储备在全球都处于高位，与 GDP 的比重高达 130%，相对而言，不仅高于主要经济体，也明显高于储备较高的小型经济体新加坡，完全有能力守住领先汇率制。香港购房适龄人口持续上升，引进移民和签证政策放宽，而供应受限，房价有韧性。利率上升会增加楼市的不确定性，但在利率不急剧上行的情况下，预计影响可控。自 2009 年 10 月起，香港金管局推出了八轮逆周期操作措施，防范银行体系的金融风险。总体来看，香港银行业表现稳健，资产质量优良，利率上升对香港银行体系的影响有限。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号：S0930516110004 2018-04-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 近期港币压力山大，触及 7.85 弱方兑换保证，创 33 年新低。4 月 12日以来，一周左右的时间香港金管局 13 度入市，共计买入 500 多亿港元。这导致市场担心亚洲金融危机期间的港元保卫战重演，更有人猜测港府会放弃实行了 30 多年的盯住美元的联系汇率制度。港币贬值原因何在？未来如何演变?对处于高位的香港楼市影响多大？香港会放弃联系汇率制吗？ 联系汇率制的来龙去脉 首先要说的是，港币触及弱方保证，金管局出手正是联系汇率制度的安排，不足为奇。要理解这一点，先简单回顾下香港联系汇率制的来龙去脉。实际上，自 1935 年港府因全球白银危机而放弃银元本位制后，香港曾尝试过多种不同的汇率制度。先是实行了近 40 年与英镑挂钩制度。而后在布雷顿森林体系瓦解后，由于英镑改为自由浮动后大幅波动，1972 年香港改以港元与美元挂钩。直至 1974 年，由于美元弱势，港元又改为自由浮动。浮动汇率实施初始两年风平浪静，但随后便被证明是短命的，香港经济进入动荡期，经济增长和通胀经历大涨大跌，港元一度大幅贬值 40%，而触发点则是 1982 年撒切尔夫人与邓小平对话后，港币汇率动荡，为稳定汇价，香港政府于 1983 年 10 月推出以 7.80 港元兑 1 美元的联系汇率制。（表 1）。 表 1：香港汇率制度变化 日期 汇率制度 参考汇率 1863-1935 年 银本位 银元为法定货币 1935-1972 年 与英镑挂钩 1935-1967 年：1 英镑兑 16 港元 1967-1972 年：1 英镑兑 14.55 港元 1972-1974 年 与美元挂钩 1972-1973 年：1 美元兑 5.65 港元，干预上下限为核心汇率±2.25% 1973-1974 年：1 美元兑 5.085 港元 1974-1983 年 自由浮动 1983 年至今 与美元挂钩的联系汇率制 1 美元兑 7.80 港元 1998 年 9 月设定弱方兑换保证，银行可用固定汇率 7.75 港元与金管局交换 l 美元(但不能用美元交换港元)；另设贴现窗机制 2005 年 5 月推出强方兑换保证 7.75，同时将弱方兑换保证下移至 7.85 资料来源：香港金管局 香港的联系汇率制(Linked Exchange Rate System)本质是一种与美元挂钩的“货币局”制度（currency board），汇率制度与货币制度合二为一。货币局制度特征是 1）本币与锚货币挂钩，且完全可兑换；2）本币发行量与外汇储备量对应1；3）货币局没有独立的货币政策，不能控制货币发行量，这是货币局与中央银行最明显的区别。 亚洲金融危机后，金管局进行了一系列改革，提高了联系汇率制抵御外来冲击的能力。具有里程碑意义的是 1998 年的“七项技术性措施”和 2005 年 1 1983 年联系汇率制度建立之后，外汇基金成为港元的实质性发行机构，由金管局管理，而法定发钞银行（汇丰、渣打、中银）则扮演外汇基金代理人的角色，发钞时，须按 7.80 港元兑 1 美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的账目，以购买负债证明书，作为所发行纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。 2018-04-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 的“三项优化措施”。1998 年亚洲金融危机后，香港金融市场承受了巨大的投机压力，银行同业拆借利率飙升，市场上广泛流传人民币将贬值及联系汇率不保的消息。金管局于 1998 年 9 月及时推出了巩固货币局制度的技术性措施，核心两项是（1）调整贴现窗机制2，补充了货币局制度中所没有的中央银行“最终贷款人”的职能，缓解了流动性短缺，避免利率大幅上升。（2）金管局承诺所有银行都可按 7.75 的汇价将港元兑换为美元，实际是一个单向的、弱方3兑换保证，以较高的港币兑换价格打击市场做空港元的势力。 2003 年底到 2005 年期间，由于人民币升值预期、香港