美国9月FOMC会议点评：“预防式降息”特征明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月19日1美国 9 月 FOMC 会议点评“预防式降息”特征明显 经济研究·宏观快评证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001事项：美东时间 9 月 18 日，美联储在 FOMC 会议后宣布降息 50bp，将联邦基金利率目标区间下调至 4.75-5%的水平，并维持此前的缩表规模。美联储本次降息幅度超预期，由于 8 月就业和通胀数据表现良好，9 月以来市场一度预期本次会议降息 25bp概率更大。全年降息幅度来看，美联储会议后市场预期全年降息 125bp 概率上升。图1：美联储会议前 9 月降息概率变化图2：美联储会议前后全年降息概率变化资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理经济基本面：经济活动稳步扩张，就业压力增加本次会议美联储对经济增长的表述未作调整，认为经济活动继续稳步增长（expanding at a solid pace）。上半年美国实际 GDP 年化环比增长 2.2% ，仍高于 2%左右的长期潜在增速。其中房地产和制造业投资有所走弱，但主要受高利率以及大选带来的政治不确定性等短期因素影响。经济景气度方面，今年以来，美国制造业和服务业走势分化，截至 8 月份，制造业景气度连续 5 个月萎缩，服务业景气度连续两个月升至荣枯线上方。美联储在 9 月经济预测中下调了对 2024 年的实际 GDP 增速预测值，由 2.1%下调至 2%。图3：今年美国制造业和服务业景气分化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理从美联储“双目标”来看，就业方面，美联储在声明中调整了措辞，由“moderated”变为“slowed”，显示就业放缓程度进一步加深。鲍威尔在媒体会上指出就业市场状况进一步降温（continued to cool），新增就业人数出现明显下台阶的迹象。就业数据方面，三季度平均每月新增非农就业人数 11.6 万人，明显低于疫情前（2019 年）16.3 万人的月均水平。8 月失业率为 4.2%，但仍处于历史偏低位置。职位空缺方面，7 月份岗位缺口（空缺岗位/失业人数）降至 1.07，已低于疫情前 1.2 左右水平。美联储在 9 月经济预测中大幅上调了 2024、2025 和 2026 年失业率至 4.4%、4.4%和 4.3%的水平。图4：美国就业市场保持韧性资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图5：美国劳动力缺口持续修复请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理通胀方面，本次会议声明对于通胀的表述出现调整，由 7 月“取得了一些进展（modest further progress）”调整为“进一步向 2%目标迈进（further progress ）”。趋势上看，今年以来美国通胀进一步下降直至低位企稳。结构上看，近四个月美国通胀呈全面降温的特征，CPI 多数分项月环比涨幅低于近 12 个月的平均水平。美联储在 9 月经济预测中分别下调了 2024 和 2025 年 PCE 通胀 0.3 和 0.2 个百分点至 2.3%和 2.1%；同时下调了 2024 和 2025 年核心 PCE 通胀 0.2 和 0.1 个百分点至 2.6%和 2.2%。图6：美国 CPI 各分项环比表现资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：美国 PCE 通胀同比增速资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理货币政策：偏鹰的前瞻指引（1）本轮降息不存在连续性。鲍威尔在媒体会上表示美联储将继续依赖数据来调整降息的节奏，这意味着美联储不会以 50bp 作为基准进行接下来的降息操作，降息路径仍存在较大不确定性。（2）点阵图指引略显鹰派。对于 2024 年底的利率水平，19 位联储官员同意降至 4-5%的区间，其中 9 位同意降息至 4.25%-4.5%的水平，7 位同意降息至 4.5%-4.75%的水平，2 位认为降至 4.75-5%合适，有一位认为需要降至 4-4.25%。按照点阵图指引，联储官员认为今年最有可能降息 100bp，略低于此前市场降息125bp 的预期。（3）本轮美联储降息存在其特殊性。与历史上大多数因经济衰退联储被动“大干快上”式降息不同，本轮美联储降息属于“货币政策正常化”进程。一方面，鲍威尔在媒体会上明确表示美国经济增长保持稳定，尚未看到衰退迹象。另一方面随着美国通胀持续下降，美国实际利率逐步上升，这意味着货币政策紧缩对经济的抑制作用不断增强，为此美联储有理由适当下调政策利率使得实际利率向“中性水平”靠近。（4）中性利率将高于疫情前的水平。鲍威尔在媒体会上提出中性利率相比疫情前要高，经济预测中显示联储官员预测长期政策利率为 2.9%，高于疫情前 2.5%的水平。我们认同鲍威尔的看法，由于近几年美国政府天量财政补贴叠加大规模移民涌入，美国潜在经济增长率明显高于疫情前水平，相对应的中性利率也会向上调整。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：美联储近三次经济数据预测一览（单位：%）经济指标发布时间2024202520262027长期实际 GDP 增速2024 年 9 月22221.82024 年 6 月2.122-1.82024 年 3 月2.122-1.8失业率2024 年 9 月4.44.44.34.24.22024 年 6 月44.24.1-4.22024 年 3 月44.14-4.1PCE 通胀2024 年 9 月2.32.12222024 年 6 月2.62.32-22024 年 3 月2.42.22-2核心 PCE 通胀2024 年 9 月2.62.22222024 年 6 月2.82.32--2024 年 3 月2.62.22--联邦基金利率2024 年 9 月4.43.42.92.92.92024 年 6 月5.14.13.1-2.82024 年 3 月4.63.93.1-2.6资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理图8：美联储 9 月点阵图图9：美联储 6 月点阵图资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理前瞻：美联储降息路径依旧依赖经济数据综合来看，本次美联储预防式降息明显，降息幅度超预期并非源自经济失速，而是旨在降低货币政策落后曲线的可能性，且为后续的调整提供了更广泛的政策空间。前瞻来看，考虑到大选等短期因素一定程度影响了美国经济表现，美联储降息路径仍存在较大不确定性。 风险提示大选年美国政治环境变化超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；相关研究报告：《8 月金融数据解读-强政府融资下的“季节性”企稳》 ——2024-09-15请