流动性与机构行为跟踪：长债再破关键点位，要追涨吗？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 本周各期限国债收益率下行，10Y 国债向下突破此前“2.15%”关键点位，日内最低达到 2.11%、收盘价最低达到 2.13%的水平，30Y 国债创新低，达到 2.31%。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 和 30Y 期限国债分别累计下行 5.5bp/7.7bp/11.7bp/7.3bp/7.2bp/3.2bp/5.6bp，短端利率下行幅度较大，收益率曲线进一步陡峭化。 从周内变动来看，周一至周三，在基本面走弱、股市下行、以及宽松预期升温的驱动下，债市收益率突破前期低点。上周六，制造业 PMI 创下近几年同期最低值，反映供给、需求均有所走弱，周一 A 股上证指数跌幅 1.1%，债市走强，当日各期限国债收益率下行2-6bp 不等，中短端国债收益率降幅较大；周二，上证指数跌破关键点位，各期限国债收益率继续下行，7 年以上国债收益率下行幅度小于 1bp，5 年及以下国债收益率回落幅度较大，均在 2bp 以上；周三，长端国债收益率继续下行，短端有所调整。周四、周五，预期有所反复。周四，美国 ADP 就业数据不佳，海外 9 月份降息基本确定，并且降息 50bp 的概率有所上升，对于国内货币政策的掣肘进一步减弱，当日央行连续表态，一是表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约 7%，还有一定下降空间”，二是表示“利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也要看到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，三是通过证券时报发文表示“货币政策总量上加大逆周期调节力度”。因此，年内降准预期升温，但降息的时机可能还需要等待。周四、周五，国债收益率小幅震荡。 ◼ 本周，10Y 国债一度下破关键点位，30Y 国债收益率创新低，此后交易情绪降温，市场分歧度有所加大。我们认为，在经济基本面持续偏弱、货币政策宽松趋势较为明确以及资产荒的背景下，债牛逻辑仍将持续。但是短期来看，长债利率进一步下行存在阻碍，主要有以下三方面原因： 第一，9 月份存在不降准的可能性。周四下午，央行表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约 7%，还有一定下降空间”，以及通过证券时报发文表示“货币政策总量上加大逆周期调节力度”，市场可能由此预期 9 月份会降准，但我们认为 9 月份降准仍有不确定性。8 月份政府债发行经历了一轮提速后，结合发行计划来看 9 月份净融资预计边际放缓，产生的资金缺口有限。并且早在今年 4 月份，政治局会议就曾提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，但降准至今未能落地，原因就在于今年政府债发行进度和往年相比明显偏慢。此外，央行当前可通过在二级市场买卖国债的方式向市场上投放“长钱”，这可以在一定程度上替代降准，9 月份降准的必要性进一步削弱。 第二，短期内，降息可能仍面临掣肘。本周公布的美国 ADP 就业数据不佳，非农就业也不及预期，海外 9 月份降息基本确定，并且降息 50bp 的概率有所上升，海外因素对于国内货币政策的掣肘进一步减弱。但周四央行表示，“利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也要看到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。 第三，央行政策干预仍是扰动。上周 4000 亿特别国债到期后随即续发，包括 3000 亿的 10Y 国债和 1000 亿的 15Y 国债，并由央行买断。本周四，央行可能将部分“24 续发特别国债 01”卖给大行，为后续大行卖债补充弹药。之后，不排除央行直接在市场上卖出或是指导大行卖出长期限国债、做陡收益率曲线的可能性，利率下行可能仍然面临一定的约束。 ◼ 本周流动性与机构行为主要关注：1）资金价格回升，周五回升幅度较大；2）存单发行和净融资规模上升，加权平均发行期限升至 0.8 年，存单发行利率具有一定的刚性，1Y存单收益率维持在 1.97%附近。9 月以来，可以观察到资金价格较低，但存单发行利率仍有刚性，二者出现了一定程度的背离，原因一方面可能在于月初通过发行存单改善监管指标，为季末考核做准备，另一方面也可能为后续政府债发行进行布局。3）大行+股份行以及银行总体融出能力下降，非银资金缺口走阔。周五大行隔夜融出资金价格回升至 OMO 利率之上，银行间杠杆率回落；4）下周，有 2102 亿元逆回购到期，政府债净缴款规模约 3359 亿元，同业存单到期量为 6295 亿元；5）基金、保险、理财净买入加权平均期限上升，农商行净卖出。 ◼ 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 长债再破关键点位，要追涨吗？——流动性与机构行为跟踪 证券研究报告/固定收益周报 2024 年 9 月 8 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 流动性与机构行为跟踪周报 内容目录 1、利率回顾 ............................................................................................................................ - 4 - 2、资金价格 ............................................................................................................................ - 4 - 3、同业存单 ............................................................................................................................ - 4 - 4、银行间质押式回购 ............................................................................................................. - 6 - 5、杠杆率................................................................................................................................ - 8 - 6、下周资金面关注 ..................................................................................