债市相对价值月报：比股劣势减小，比外债仍有余

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年09月24日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 经济下、通胀上，腾挪难》2019.09 2《固定收益研究: 利率债单月增幅创年内新高》2019.09 3《固定收益研究: 银行现金管理类理财大对比》2019.09 比股劣势减小，比外债仍有余 债市相对价值月报核心观点：比股劣势减小，比外债仍有余 今年全球负利率蔓延的背景下，股、债甚至黄金都有不错表现。国内债市方面，转债表现最为突出，年初及最近贡献了两波机会，当然市场容量较小。而年初的城投、地产适度信用下沉，永续债、30 年国债等都贡献了较好的相对价值挖掘机会。从相对价值角度，债券相对股市的估值劣势减小，国内债市相比海外仍有吸引力。5 年期利率债性价比较好，国开性价比有所恢复，杠杆机会仍不明显，在地方隐性债务化解和地产分化中寻找适度信用下沉机会。 债市品种间比较：中短端的历史分位数及下滑回报都是重要安全垫 利率债绝对收益率水平小幅上行，价值略有恢复，中短端相对历史水平仍然相对较好。7 年期以下国债仍在年初水平附近，位于历史中位数与四分之一分位数之间，仍有一定空间。国开-国债利差小幅放宽，国开债性价比有所提升。杠杆策略方面，息差维持低位，仍需等待时机。曲线上，5 年期左右静态来看的“持有回报”较好，提供了一定安全边际。违约风险有抬头迹象，国内信用债与中资美元债仍建议精细研究主体信用风险，谨慎下沉信用资质，以挖掘结构性机会为主。 各类资产间比较：股市估值优势在减小 股债性价比仍对股市偏有利，但股市优势正在减小。理财收益率有所下行但仍好于货基。债市与信贷比价指标尚未触及交易信号，继续等待。衍生品方面，预计接下来 Shibor 3M/FR007 基差走扩的概率较高，推荐维持支付 Shibor 3M/FR007 基差策略。类债券产品来看，ABS 相比存单的利差显现出一定价值。全球角度来看，中国国债仍是全球低利率环境下重要的carry 来源，从利差角度而言，我们对海外资本流入仍持相对乐观态度。 债券投资回报模拟：中短端性价比相对较好 在与对应期限国开债的持有收益打平的假设下，3 年和 5 年中票信用利差提供的保护都已经降至 10BP 以下，相当有限，票息机会不如尝试在调整中小幅加久期。而息差水平持续走低，使得投资者需要更大的杠杆水平才能获得目标回报，策略吸引力也有所降低。向前看不确定性仍高、“做多波动”仍是重要主题，安全边际在这一市场环境下尤其重要。从持有期回报模拟来看，曲线中短端性价比相对较好。 风险提示：中美贸易摩擦反复，海外央行货币政策超预期，各类资产间相对强弱改变。 相关研究 22638570/43348/20190925 09:47 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 09 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 大类资产表现回顾 ............................................................................................................. 5 债市品种间比较................................................................................................................. 6 绝对收益率水平：低位徘徊，小幅上行 ..................................................................... 6 息差与杠杆：息差维持低位，杠杆策略仍需等待时机 ............................................... 8 期限利差：5 年期附近的曲线下滑回报相对较高 ....................................................... 9 国开-国债利差：税收利差上行，国开债性价比有所恢复 ........................................ 11 信用利差：各等级普遍下行 ..................................................................................... 12 中资美元债：美联储后续政策不确定性提升，仍以结构性机会为主 ....................... 14 永续债：相比类似普通债，中高等级永续债存在一定挖掘机会 .............................. 15 各类资产间比较............................................................................................................... 16 大类资产：股市估值优势减弱，债市相比全球较便宜 ............................................. 16 债市与信贷利率：LPR 报价继续下调，信用债估值仍相对中性 .............................. 16 利率衍生品：推荐维持支付 Shibor 3M/FR007 基差策略 ........................................ 17 中美利差：中美利差仍是安全垫 ............................................................................. 18 广谱利率：货基收益率仍处低位，理财负债端利率稳中有降 .................................. 20 股债性价比：简单配置模型仍偏好股市，但股市优势减弱 ...................................... 20 债券投资回报模拟 ........................................................................................................... 22 适度下沉、稍长久期 ................................................................................................ 22 息差回升但机会相对有限 ........................................................................................ 23 持