2024年9月人大常委会点评：人大常委会过后的增发国债前景

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2024 年 9 月人大常委会点评 人大常委会过后的增发国债前景 2024 年 09 月 13 日 [Table_Author] 分析师：陶川 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com ➢ 事件：十四届全国人大常委会第十一次会议于 2024 年 9 月 10 日上午在北京人民大会堂举行第一次全体会议。审议国防教育法修订草案、统计法修正草案等。 ➢ 9 月的人大常委会审议了延迟退休改革而非增发国债，我们认为这既有些意料之外，也在情理之中。说意料之外，是因为对于下半年的增量政策，市场习惯性用去年 10 月的增发国债来线性外推；说情理之中，是因为适值三中全会的召开， 7 月政治局会议提出了“充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”，延迟退休年龄改革无疑是对此的及时响应。然而，在当前公共财政收支依然存在 1.98 万亿元缺口的背景下，关于增发国债乃至上调赤字的悬念并未完全消散。 ➢ 就这一悬念来看，我们认为虽然当前增发国债的财政条件与经济条件都尚不成熟，但这并非完全为“年内不会上调财政赤字”画上“句号”。之后 10 月底的新一轮人大常委会又是观测财政走向的重要时点。这也就抛出了三大问题：10 月底的人大常委会我们需要关注什么？10 月底人大常委会增发国债需要满足哪些条件？若继续不上调赤字的话、财政缺口又该怎么弥补？ ➢ 如何读懂人大常委会？人大常委会通常每两个月举行一次，每次常委会的会期根据会议议程的多少确定，一般为 3-5 天左右。议事程序一般包括四个环节：“议案的提出（第一天开幕式）-审议-表决-公布（最后一天闭幕式）”，想要关注人大常委会讨论内容，最重要的就是关注第一天开幕式（会审议哪些议题？）、以及最后一天闭幕式（哪些议题表决通过？）这两天的公文。 ➢ 这两篇公文往往是“一脉相连”的存在——以上次人大常委会为例（即十四届人大常委会第十次会议），开幕式首天发布的公文会“官宣”此次会议将要审议的议案，这些议案涵盖国家运行的各个领域。这些议案的审议结果将在最后一天的闭幕式公文中公布，比如第十次人大常委会就审议通过了会计法修正草案，而金融稳定法草案修改情况在开幕式公文中出现、却并未再出现在闭幕式公文中。 ➢ 不过也有“出其不意”的议案出现。之所以 2023 年会画上财政史上的重要一笔，是因为它不仅是我国时隔 23 年后首次年中上调赤字、而且是非疫情年赤字率突破 3%“红线”的一年。决定增发国债、上调赤字的时点就是发生在 2023年 10 月的第六次人大常委会上，但当时开幕式公报中并未出现相关议题，直到闭幕式公报中才公开了《关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议》。因此，仅关注开幕式公报并不够，后续的闭幕式公报同样重要。 ➢ 人大常委会对财政相关议案的审核，其实是“屡见不鲜”的存在。历次人大常委会的议案涵盖国家运行的多个领域，而几乎每次人大常委会都会有财政相关的议案出现。包括但不限于中央决算草案、关税法草案、提前下达部分新增地方债限额草案等等，这些均需要人大常委会进行审议。因此，人大常委会是观测财政动向的一个重要“窗口”。 ➢ 为何 9 月并非上调赤字的“最佳时点”？我们认为有两方面的原因：其一，“余量”未完，那么“增量”可能暂不会到。7 月政治局会议中提到“加快全面 相关研究 1.美国大选跟踪：大选辩论：特朗普的“落幕”？-2024/09/11 2.美国大选跟踪：总统辩论：值得提前知道的三个问题-2024/09/10 3.2024 年 8 月通胀数据点评：通胀结构分化，期待增量政策-2024/09/09 4.本周经济热点：货币宽松年内如何“三步走”？-2024/09/08 5.8 月美国非农数据点评：8 月非农的降息“角力”-2024/09/06 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 落实已确定的政策举措”，结合目前特别国债、地方债发行较缓的情况来看，当前财政的思路可能更多向用好存量政策、支持以旧换新的方向靠拢。其二，当前并不符合增发国债的经济条件。以史为鉴，历史上年内上调赤字“浮出水面”的时候，经济大多处于临近低点的位置。目前出口对经济仍有很大支撑、消费也出现了反弹、同时制造业投资也依旧强势，“稳经济”的紧迫性也并非那么高。 ➢ 若 9 月人大常委会不上调赤字，“2024 年年内不会上调财政赤字”也并非画上“句号”。此次人大常委会财政部部长报告今年以来预算执行情况时指出，“经济恢复基础尚不牢固、工业生产者出厂价格持续下降…等因素都对财政收入恢复形成制约”。今年以来财政其实一直呈现出“顶格”发力的态势——在“财政收入偏紧+财政赤字也并未扩张”的双重影响下，财政支出已经“全力以赴”了。若 10 月经济压力进一步显现（尤其是出口走弱），那就需要财政支出“慷慨解囊”，届时 10 月人大常委会上调赤字的可能性也会提高。 此外，10 月底人大常委会调整赤字的另一条件，是存量政策已基本使用完毕。就拿专项债来说，2023 年 10 月上调赤字的背景，也是发生在当年新增专项债额度基本使用完毕的情况下（2023 年 10 月新增专项债发行进度达 96.8%）。因此若今年 10 月专项债可以基本发行完毕，那财政“增量”政策的到来才更有可能。建议重点关注 10 月底人大常委会的开幕式与闭幕式公文。 ➢ 若不上调赤字，财政缺口又靠什么资金来“补”？若 2024 年年内依旧要坚守 3%的赤字“红线”、同时财政支出却想进一步“加力提效”，其实背后也不妨有“捷径”。总量口径下的公共财政收入扩充，主要源于四笔资金：（1）一般公共预算收入（含税收收入和非税收入）；（2）预算稳定调节资金调入；（3）上年结转收入；（4）政府性基金、以及国有资本经营预算调入。我们认为 2024 年填补财政赤字最主要的资金来源为非税收入、去年增发国债留下的“余粮”、以及国有资本经营预算，具体原因如下： （1） 今年一般公共预算收入端更靠非税收入、而非税收收入。非税收入增加的背后，主要系地方政府多渠道盘活存量资产、依法收缴罚没收入，这些收入支撑非税收入的上行、也成为公共财政收入的有力支撑。 （2） 预算稳定调节资金并不“足量”。2023 年财政决算案显示中央预算稳定调节基金余额为 3981.4 亿元，这一规模略低于 2016-2022 年中央预算稳定调节基金余额平均规模。 （3） 上年结转收入的“金主”正是 2023 年的增发国债。2023 年财政决算案显示，将有 5000 亿元结转到今年使用，而这 5000 亿元资金正是源于2023 年增发万亿国债中的一半。 （4） 政府性基金收支在乎“自足自得”，相较之下国有资本经营预算更能“兼顾”公共财政收支。相比于政府性基金收入已连续两年不及预算案预期，决算与预算之差屡创新高的国有资本经营收入更有可能为公共财政收入“充电”。不