中国化学(601117)化工实业持续增长、新材料大幅扭亏，内生增长望能维持

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 化工实业持续增长、新材料大幅扭亏，内生增长望能维持 核心观点 2024 年上半年，公司营收净利虽然出现同比下滑，但公司 新签合同订单额仍然维持较快增速，且核心主业化学工程仍然维 持了营收的同比增长、实业和新材料板块也大幅扭亏。这反映了 公司仍然保持着相对稳定内生增长。 我们认为化工行业的持续投资和在手订单转化仍将支撑公司 2-3年业务的持续增长，且以己二腈为代表的新材料业务有望 逐步改善，共同驱动公司持续发展。 事件 2024 年半年报：公司上半年实现营收 906.10 亿元，同比-0.35%；实现归母净利 28.39 亿元，同比-3.63%，实现扣非净利 30.50 亿元，同比+3.46%。 对应 Q2 单季度实现归母净利 16.22 亿元，同比-11.58%。 简评 核心主业化学工程业务维持增长、实业板块盈利明显改善 上半年，公司虽然总体营业收入呈现下降，但这主要是由 于基础设施业务营业收入下降（-20%），其化学工程板块业务仍 然实现了 4.32%的收入正增长。此外，公司实业和新材料板块业 务实现营收 44.42 亿元，同比+6.63%；毛利率 6.63%，同比+5.75pct，有明显修复，推测主要有赖于己二腈产品的逐步扭亏。因 此，虽然公司上半年营收、归母净利看似有所下滑，但公司以上两 部分核心业务的成长逻辑仍然保持健康。 化工行业仍然在扩产周期，公司新签订单维持增长，预计增长将延续 2024 年以来，虽然化工行业景气度持续承压，但依然保持 着较为旺盛的资本开支：据统计局，截至 2024 年 7 月，化学原料 与化学制品制造业的固定资产投资完成额同比增速仍然达到 9.9% 。这对应着化学工程项目实物施工量的持续增加，中国化学作为 化学工程领域的龙头也持续受益。 另一方面，不难发现（如下图 1），公司目前新签订单额 仍然维持 10%左右的增速，且年新签订单量明显超过营业收入 。因此，随着在手订单逐步转化为营业收入，公司未来 2-3 年仍有 较大的机会实现主营业务的持续增长。 维持 买入 卢昊 luhaobj@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100005 邓天泽 dengtianze@csc.com.cn 010-56135295 SAC 编号:S1440522080003 发布日期： 2024 年 09 月 08 日 当前股价： 6.54 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -11.74/-8.22 -20.05/-10.85 -17.42/-6.88 12 月最高/最低价（元） 8.61/5.78 总股本（万股） 610,907.06 流通 A 股（万股） 604,951.06 总市值（亿元） 399.53 流通市值（亿元） 395.64 近 3 月日均成交量（万） 4961.67 主要股东 中国化学工程集团有限公司 40.24% 股价表现 -29%-19%-9%1%11%2023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/42024/5/42024/6/42024/7/42024/8/4中国化学上证指数中国化学(601117.SH) 1 A 股公司简评报告 中 国化学 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 另外，上半年公司在境外实现主营业务收入 206.6 亿元，同比增长 10.04%，也反映了公司正在积极开 拓境 外项目，助力公司主业的持续增长。 图 1：中国化学新签订单和营业收入（亿元） 资料来源：公司历年年报，中信建投 实业及新材料明显扭亏，可期待盈利进一步扭转 公司在新材料实业板块多有布局，其中核心是以天辰齐翔为主体建设的己二腈项目及配套上下游产业 链项 目。这一项目我们认为值得长期关注，也认为从长期看这一资本开支计划有望贡献可观回报。首先是该项 目体 量足够大（百亿级别的资本开支和营收体量），足够支撑其公司的转型，其次，我们认为公司的己二腈产品 线还 有充分的产销扩张和效益提升空间：己二腈的国产化正在使得高性能尼龙材料 PA66 及其上下游产业链开 启新 的成长阶段。虽然不可否认在 PA66 产业链上几乎每个环节都有大量的扩产计划。但有两点是相对确定的：① 、量的层面：PA66 性能优异，在全产业链国产化、生产成本持续下降后，有望迅速打开市场空间，同时也打 开己 二腈的需求空间；②价格和效益层面：采用丁二烯先进工艺的己二腈，是己二腈→己二胺（及己二酸）→PA66 切片→PA66 工程塑料和民用丝这一条产业链上为数不多的生产技术壁垒较高的环节。从长期看，很可能仍 是集 中了产业链较高附加值比例的环节。目前整个化纤产业景气度处于相对较低水平，但一方面后续需求有恢 复预 期、一方面作为较为晚近才获得突破的先进工艺，公司仍有通过工艺改造和规模效应持续压低成本的空间 。参 考历史上中国化学的 MDI 和华鲁恒升的煤化工，可以预期这一成本压降空间是非常可观的，足够为公司在 长期 打开效益空间。 盈利预测和估值 我们预测 2024、2025、2026 年归母净利分别为 57.32、63.18、69.89 亿元，对应 PE 为 6.8X、6.2X、5.6X，维持“买入”评级。 05001000150020002500300035002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年度新签订单量（除税，亿元）年度营业收入（亿元）2017年以前，营收和新签订单数量大致匹配2018年后，新签快速增长、在手订单大量累积 2 A 股公司简评报告 中 国化学 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 表 1：预测和比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 157716.23 178357.51 191229.36 210812.21 233281.91 增长率 14.88% 13.09% 7.22% 10.24% 10.66% 净利润(百万元) 5415.21 5426.14 5732.05 6317.58 6989.43 增长率 16.87% 0.20% 5.64% 10.21% 10.63% ROE 10.24% 9.44% 9.23% 9.41% 9.60% EPS(摊薄/元) 0.886 0.888 0.938 1.034 1.144 P/E(倍) 7.17 7.16 6.78 6.15 5.56 P/B(倍) 0.73 0.68 0.63 0.58 0.53 资料来源：Wind，中信建投 风险提示 （1） 化工行业资本开支下行，影