宏观视角：8月非农反弹偏弱，9月降息幅度或将超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 8 月非农反弹偏弱，9 月降息幅度或将超预期 华泰研究 2024 年 9 月 07 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 概览：8 月美国新增非农小幅反弹至 14.2 万，不及彭博一致预期的 16.5 万，6-7 月累计显著下修 8.6 万；失业率如期回落至 4.2%；小时工资环比回升 0.2pct 至 0.4%。下修后，6-8 月月均新增非农就业降至 11.6 万人，比 3-5 月 21.1 万人的均值明显回落。此后，美联储理事沃勒在北京时间 6 号晚上 11 点发表了联储官员在 9 月会议前的最后一次公开讲话——讲话主旨是再度强化联储主席鲍威尔两周前在年会上讲话的立场（参见《联储主席年会讲话：降息之迫切溢于言表》，2024/8/24）：联储 9 月应该开始降息，而如果数据显著不及预期，则联储需要更快，更大幅度的宽松（”to cut more quickly and forcefully”）。虽然市场对衰退的担忧上升，且对 9 月降息幅度的不确定性并未消除（沃勒讲话后市场预计联储 9 月降息 50 基点的概率 30%左右），但我们认为，沃勒的讲话确认了联储对经济和就业市场进一步降温的容忍度较低，也表示在必要时会前置降息幅度（正如 2022 年较快加息）。由于 8 月非农数据并未完全打消衰退疑虑，联储 9月降息 50 个基点、或今年降息 75 个基点以上的可能性边际上升。动态的看，如果市场继续下跌、金融条件进一步收紧，则 9 月降息 50 个基点的概率会进一步加大。 首先，非农数据显示，目前经济仍在扩张区间，但劳动力市场的趋势并未完全打消市场对衰退的担忧。 1) 8 月新增非农就业反弹，主要系服务部门就业反弹，部分来自 7 月一次性因素消退，政府部门小幅回升，商品部门尤其是耐用品制造业走弱（图表 5）。8 月私人部门新增非农较 7 月回升 4.4 万人至 11.8 万。服务部门新增就业回升 5.4 万，是主要贡献：除医疗保健业、批发和零售业外，其余服务部门就业均边际回升或持平，其中休闲酒店、商业服务、金融活动业反弹力度较大，分别回升 2.2 万人、2.1 万人和 1.2 万人。商品部门 8 月新增非农就业边际回落 1.0 万人至 1.0 万人：其中耐用品制造业回落 3.0 万人，非耐用品制造业、采矿业变化不大，而建筑业回升 2.1 万人。政府部门上行 0.9 万人至 2.4 万人，高于二季度的 1.0 万/月，相对一季度 6.4 万/月继续放缓。 2) 8 月小时工资环比增速回升 0.17pct 至 0.4%，高于预期的 0.3%，其中服务部门工资回升幅度较大，商品部门工资小幅反弹。整体来看，小时工资三个月环比折年增速反弹至 3.8%，基本持平二季度均值，显示工资增速仍有一定韧性。分项看，服务部门小时工资回升 0.2pct 至 0.43%，主要系零售业（上涨 0.78pct 至 0.7%）、信息业（上涨 0.5pct 至 0.92%）和公用事业（上涨 0.37pct 至 0.96%）提振，其余服务业工资水平也多数回升。商品部门小时工资环比回升 0.06pct 至 0.33%，仅建筑业和耐用品制造业薪资环比小幅回落，其余行业普遍上行。 3) 8 月非农虽然反弹，但并未完全打消市场对经济衰退风险的担忧。7 月失业率上升至 4.3%，一度触发萨姆规则，加大市场对美国经济衰退风险的担忧。8 月失业率回落至 4.2%，为过去四个月以来首次出现回落，但是 8 月新增非农就业数据并未完全打消市场对衰退的担忧，6-8 月新增非农就业平均降至 11.6 万，绝对水平位于较低位置（图表 6）。同时，本周公布的岗位空缺以及 ADP 非农就业均显著不及预期，均显示劳动力市场继续降温。 综合看：8 月非农反弹不及预期，6-7 月下修超预期、沃勒讲话清晰传递联储阻止经济较快下行的决心——我们认为，9 月降息 50 个基点的可能性上升；更进一步，如果市场继续回调、导致金融条件收紧，则联储更快降息以确保经济不陷入衰退的动力就会更大。所以，虽然市场预期波动，但是我们维持美国 12 个月内衰退概率较小的预测。沃勒在 9 月6 日的讲话中也指出，如果需要，联储会“前置（frontload）”本轮降息的幅度，也就是可能 9 月降息 50 个基点。退一步，从历史规律分析，短期内美国陷入衰退的概率不大，因为：1）经济目前虽然减速、但并未陷入衰退，2）目前联储有较大的空间和动力尽快降息，为软着陆提供条件；3）经济中不存在过高的杠杆、引发无序去杠杆、政策反应过慢的担忧（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/19）。 风险提示：就业市场恶化超预期；美联储降息晚于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 8 月非农数据一览 图表2： 6-7 月累计下修 8.6 万人 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 周均工作时长回升 图表4： 工资的三个月环比折年增速小幅回升，显示工资水平仍有韧性 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 8 月非农新增就业和薪资情况 资料来源：Haver，华泰研究 8月7月6月8月变动就业增速非农就业增幅(万人)14.28.911.85.3家庭调查就业增幅(万人）16.86.711.610.1工资小时工资年比(%)3.83.63.80.2小时工资环比(%)0.40.20.30.2小时工资3个月季比折年(%)3.83.73.50.1工作时长周工作小时数34.334.234.30.1失业率(%)4.24.34.1-0.1劳动参与率(%)62.762.762.60.0就业率(%)60.060.060.10.0U6失业率(%)7.97.87.40.1兼职就业占总就业比例(%)17.517.217.40.3长期失业占总失业比例(%)21.321.622.2-0.3118891421791140501001502002503003502023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/08千人新增非农就业修正前34.333.033.534.034.535.035.52006200820102012201420162018202020222024小时非农人员每周平均工作时长3.8%3.8%0%2%4%6%8%2016201720182019202020212022202