证券行业动态点评：券商并购潮，格局重塑期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 证券 券商并购潮，格局重塑期 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 研究员 汪煜 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙亦欣 SAC No. S0570123070041 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国银河 601881 CH 12.57 增持 中金公司 601995 CH 33.65 买入 中信证券 600030 CH 24.65 买入 东方证券 600958 CH 9.79 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 06 日│中国内地 动态点评 国君海通合并，供给侧改革提速 国泰君安公告拟通过向海通证券全体 AH 股东换股，吸收合并海通证券并发行 A 股股票募集配套资金，预计停牌时间不超过 25 个交易日。本次合并是监管层多次提及鼓励并购重组、打造世界一流投资银行后的首次头部券商间的整合案例，也是历史上规模最大的证券公司、上市公司 AH 双边市场吸收合并案例。若交易完成后，新公司的总资产、净资产、净资本均有望成为全行业第 1，营收与归母净利润仅次于中信为行业第 2。我们认为，本次合并有望加速行业供给侧改革，推动行业向头部集中，短期对券商板块及市场情绪有望有效提振，中长期仍需关注并购整合落地后的实效。个股建议关注汇金系券商银河、中金；行业龙头中信；上海国资旗下券商东方。 资产规模迈向首位，但协同效应待观察 国君与海通合并后的总资产、净资产、净资本分别为 1.6 万亿元、3311 亿元、1772 亿元，均超越中信成为行业第 1；营收与归母净利润分别为 259亿元、60 亿元，仅次于中信成行业第 2（均为 24H1）。此外，国君与海通在多维度存在业务互补协同，如同为上海国资股东控制有利于资源协同、合并后营业部数量 651 家成为行业首位、投行收入与利息净收入均达到第 1、资管收入排名进一步提升至第 3。但是，海通近年来经营承压，24H1 营收/归母净利润分别为 89 亿/10 亿元，同比-48%/-75%，且海通国际大幅亏损29 亿港币，最终成效需协同整合能力落地，能否实现 1+1>2 效应有待观察。 同一控制体系下的合并或将提速 今年来监管层多次提及鼓励行业并购重组、打造一流投行，如今年 3 月证监会提出至 2035 年形成 2 至 3 家国际竞争力投行与投资机构；4 月新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。因并购重组涉及到所有权转换、组织架构调整、管理层及员工整合、薪酬激励体系协同等诸多事宜，在同一控制下的券商更有可行性。并且，目前行业整体经营承压，存量竞争下或将加速旗下证券公司整合，以实现做大做强。建议关注同一股东或地方国资旗下的证券公司（如汇金系/中信系/平安系券商、北京/上海/深圳/浙江/安徽/湖北等国资旗下券商）。 行业格局有望进一步向头部集中 本次整合或将推动行业供给侧改革提速，有望迎来新一轮并购重组浪潮，优胜劣汰的趋势愈发显著。具有优质股东资源、强大综合实力、优秀管理团队和创新突破能力的中大型券商有望逐渐脱颖而出，通过外延扩张实现规模效应和协同效应。整体而言，本次整合或将有效对短期市场情绪及未来板块并购整合预期形成催化。截至 9 月 5 日，A 股券商指数 PB（LF）估值 1.11倍，处 2019 年以来 2.0%低分位数；24Q2 券商偏股型基金持仓仓位环比下降，配置比例为 0.27%，创 2018 年来新低。板块加配空间大，在情绪催化下有望实现较强弹性，建议关注同一股东控制旗下的证券公司。 风险提示：并购重组整合进度不及预期、市场下行超预期。 (22)(16)(10)(4)2Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 图表1： 国泰君安&海通证券经营对比 注：营业部数量截至 2024 年 9 月 5 日 资料来源：Choice，公司公告，Wind，华泰研究 图表2： 同股东或关联股东相关的券商：24H1 核心财务数据（亿元） 注：万和证券、金圆统一证券未披露 24H1 数据，以 2023 年数据代替 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 图表3： 重点推荐公司一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中国银河 601881 CH 增持 10.96 12.57 119,841 0.78 0.72 0.78 0.84 14.05 15.22 14.05 13.05 中金公司 601995 CH 买入 27.89 33.65 134,632 1.28 0.91 1.02 1.12 21.79 30.65 27.34 24.90 中信证券 600030 CH 买入 19.11 24.65 283,221 1.33 1.26 1.36 1.52 14.37 15.17 14.05 12.57 东方证券 600958 CH 买入 8.64 9.79 73,411 0.32 0.34 0.37 0.41 27.00 25.41 23.35 21.07 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 该报告由该报告由 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 证券 图表4： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 中国银河 (601881 CH) 核心观点 中国银河发布半年报，2024 年 H1 实现营收 170.86 亿元（yoy-1.88%），归母净利 43.88 亿元（yoy-11.16%），扣非净利 44.09 亿元（yoy-10.34%）。其中 Q2 实现营收 98.72 亿元（yoy+13.26%，qoq+36.84%），归母净利 27.56 亿元（yoy+2.46%，qoq+68.95%）。公司每 10 股分红 0.84 元，分红率 21%。我们适当上调公司投资类收入等假设，预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.72、0.78、0.84 元（前值为 0.61、0.70、0.77 元），预计2024 年 BPS 为 9.67 元。A/H 可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PB 均值为 0.8/0.4 倍，考虑公司固收投资稳健、机构业务发展空间