【宏观专题】出口扫描系列·对比篇：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 09 月 04 日 【宏观专题】 若美国挑起新一轮贸易战，与 2018 年有何异同？ ——出口扫描系列·对比篇  核心观点：出口扫描系列复盘篇从 2018-19 年经验数据线性外推，测算特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与 2018-19 年已有显著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。本文由此出发，尝试总结本轮与 2018 年“三同五异”，提示风险。 1、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低。（1）均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策。（2）均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾。（3）均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动。 2、“五异”：新一轮对华贸易战可能带来中国出口更大波动。（1）本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权”。（2）本轮国外生产竞争更强，我国或面临更大竞争压力。（3）本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更大。（4）本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫。（5）本轮抢进口国别可能扩围，或加剧出口数据波动。 但是，不宜过度悲观：一方面，对美国自身而言加征关税可能是“弊大于利”。根据 CF40 研究院整理多家国际机构结论：“此前特朗普在其总统任期征收的关税给美国社会带来的损失远多于好处。此次提出的新关税战略，若付诸实施……实质上将损害而不是增加财政收入，实施成本将远高于上一轮。”另一方面，中国供应链的韧性已经在过去几年得到验证，叠加中国持续开拓和培育新贸易市场，以及加强国内经济大循环，中国应对美国关税的抗冲击能力显著提升。  一、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低 （一）相似点 1：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策 经济的超预期，意味着内部有较为充足的增长动能和坚实基本面支撑其对外实施压制。这体现在，市场对美国经济增速预期不断上修（图 1）。 （二）相似点 2：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾 以往每一轮加息尾声，大都是经济放缓甚至失速下滑、风险逐渐浮出水面甚至爆发危机的关键时期。这往往意味着美国内部经济不平衡的矛盾逐渐凸显，美国自然有动机向外寻求目标转移矛盾（图 5）。 （三）相似点 3：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动 当下与 2018-19 年类似的是，海外整体环境呈现美强非美弱，特别是美国相对其他发达市场如欧元区优势明显，表现在美国综合 PMI 跑赢全球（图 4），美国资产吸引力凸显，吸引全球资本回流美国，表现在美元指数偏强（图 5）。  二、“五异”：新一轮对华贸易战可能带来中国出口更大波动 （一）不同点 1：本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权” 一方面，从产能利用率来看，本轮中国工业产能利用率处于有数据以来 30%分位（图 6），另一方面，参考陈彦斌（2022）提出的“三策合一”理论，目前来看，本轮产出缺口（反映有效需求不足）与潜在增速缺口（反映经济结构失衡）较 2018-19 年偏阔（图 7）。 （二）不同点 2：本轮国外生产竞争更强，我国或面临更大竞争压力 与 2018-19 年相比，本轮主要制造型经济体制造业 PMI 更快修复，持续高于中国制造业 PMI（图 8）。海外更强的生产端或意味着对我国出口份额更大的威胁（图 9）。 （三）不同点 3：本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更大 首先，本轮相比 2018-19 年供需矛盾更为突出的是产能利用率低于趋势线的，主要集中在中游装备制造业（图 10），如电气机械和器材制造业、汽车制造业、专用设备制造业等。相比之下，2018-19 年供需矛盾更为突出的集中在上游。而中游装备制造对海外营收依赖度相对更高（图 11）。这意味着外需的波动对企业盈利的冲击或大于上一轮。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】地产去库存：各地进展与变化——全面跟踪系列四》 2024-08-14 《【华创宏观】7 月全球投资十大主线》 2024-08-10 《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现——全球货币转向跟踪第 3 期》 2024-08-04 《【华创宏观】加力的 3000 亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六》 2024-08-04 《 【华创宏观】国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？》 2024-07-25 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 （四）不同点 4：本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫 首先，自 2018-19 年对华贸易战以来，中国对美国直接出口下滑（图 12），间接拉动效应或有所增强（图 13）。但是，本轮关税国别有扩围风险，或冲击间接出口拉动。一方面是间接拉动出口的“主力”中有部分国家已经实施或者计划实施加征关税；另一方面，美国或也有意对间接出口渠道加征关税。 （五）不同点 5：本轮抢进口国别可能扩围，或加剧出口数据波动，详见正文。  风险提示：美国大选选情波动，美国关税政策超预期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 对比 2018 年与当下宏观经济背景的异同，在出口扫描系列复盘篇报告的定量视角之外，补充定性思考，从而较为全面地分析了美国新一轮关税政策对我国出口的可能影响。 投资逻辑 出口扫描系列复盘篇从 2018-19 年经验数据线性外推，测算特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与 2018-19 年已有显著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。本文由此出发，尝试总结本轮与 2018 年“三同五异”，提示风险。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目 录 一、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低 ................................................. 6 （一）相似点 1：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策 ....................... 6 （二）相似点 2：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾 ................... 6 （三）相似点 3：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动 ....................... 7 二、“五异”：新一轮贸易战可能带来中国出口更大波动 ............................................. 7 （一）不同点