《央行观察》系列第七篇-共识之外：人民币升值的逻辑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 9 月 3 日 总量研究 共识之外：人民币升值的逻辑 ——《央行观察》系列第七篇 核心观点：人民币升值的共识在于美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。共识之外，我们提示：①美元已计入较强的经济衰退预期，美联储降息后可能被重估；②贸易商结汇支撑人民币汇率，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击；③逆周期因子“双向”调节，表明央行的诉求在于汇率运行的均衡状态，即期汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。 人民币对美元的快速升值，扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。 外部因素：美元大幅走弱的空间有限，降息并不是美元走弱的充分条件。美元已计入较强的经济衰退预期，若今年 9 月美联储降息 25bp 如期落地，不排除美元指数阶段性探底，后续更需要关注美国经济指标的走势。若后续公布的经济指标并未显著走弱，则市场将修正对美国经济过度悲观的预期，对美联储降息路径进行重估，那么人民币升值的外部利好则暂时会被削弱。 市场力量：企业和居民结汇将支撑人民币币值，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击。预计 8 月份结售汇数据能反映私人部门的行为变化，银行代客结售汇逆差将大幅收窄。此外，市场较为担心今年以来外资行持续净买入境内债券，在人民币升值的背景下，这部分资金可能转为流出。实际上，从数据跟踪来看，外资行净买入量仍在上升。 监管诉求：央行的诉求在于维持汇率运行的均衡状态，单向波动反而是值得关注的风险。2024 年 8 月 30 日，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》（2024 年版），意在引导实体企业强化风险中性意识，管控好汇率敞口。此外，央行也在通过逆周期因子对人民币中间价进行“双向”调节：今年 8 月中旬开始，逆周期因子修复了大幅的负偏离，回到 0 值附近，而 9 月份以来，逆周期因子适度引导美元兑人民币中间价走贬，以缓和升值→结汇正反馈带来的潜在风险。出于稳定出口和推进人民币国际化的考虑，需要人民币走势基本稳定，即期汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。 风险提示：美国经济指标走弱驱动美元下跌；恐慌性结汇导致人民币快速升值。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、共识之外：人民币升值的逻辑 ........................................................................................... 3 2、风险提示 .......................................................................................................................... 6 图目录 图 1：人民币汇率修复三价背离 .......................................................................................................................... 3 图 2：2024 年 7 月下旬以来，人民币对美元升值，对一篮子货币贬值 .............................................................. 3 图 3：美联储降息并不一定驱动美元指数走弱 .................................................................................................... 4 图 4：金融危机以来，美元指数“阶梯式”上行 ................................................................................................ 4 图 5：2024 年 7 月，银行代客结售汇依然大幅逆差............................................................................................ 4 图 6：2024 年 7 月下旬以来，美元兑人民币即期询价成交量大幅上升 .............................................................. 4 图 7：外资行仍在净买入境内债券 ...................................................................................................................... 5 图 8：2024 年 8 月掉期点反弹，或指向货币互换合约反向平盘 ......................................................................... 5 图 9：人民币汇率市场达到均衡，双边弹性加大 ................................................................................................ 6 图 10：逆周期因子双向调节 ............................................................................................................................... 6 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 1、共识之外：人民币升值的逻辑 近期，人民币对美元大幅升值，美元兑人民币即期汇率从 7 月下旬的低点 7.2760升值至 8 月末的 7.0881。至此，人民币汇率市场修复此前的“三价背离”，回到阶段性均衡状态——即期汇率弹性增强，整体围绕中间价双向波动。 人民币对美元的快速升值，也扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。 图 1：人民币汇率修复三价背离 图 2：2024 年 7 月下旬以来，人民币对美元升值，对一篮子货币贬值 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%(0.0500)0.00000.05000.10