国防军工：两“船”合并点评：对内保持适度竞争，对外拧成一股绳

证券研究报告：国防军工|点评报告 2024 年 9 月 2 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 1141.01 52 周最高 1507.6 52 周最低 999.45 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC 登记编号:S1340523080002 Email:maqiang@cnpsec.com 近期研究报告 《中邮军工周报 8 月第 5 周：2024H1军工行业业绩承压，产业链下游稳健增长》 - 2024.09.02 两“船”合并点评：对内保持适度竞争，对外拧成一股绳 ⚫ 事件 9 月 2 日，中国船舶和中国重工分别发布“关于筹划重大资产重组停牌公告”。根据公告，中国船舶与中国重工正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并中国重工。中国船舶和中国重工自 9 月 3 日开市起开始停牌，预计停牌时间不超过 10 个交易日。 ⚫ 点评 1、中国船舶、中国重工于 2024 年 9 月 2 日发布关于筹划重大资产重组停牌的公告。为进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量，中国船舶与中国重工正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并中国重工。本次交易的具体交易方案、换股价格、债权债务处理、员工安置、异议股东保护机制等安排将由双方沟通、论证、协商后，在正式签署的交易协议中进行约定。 2019 年，“南北船”合并重组正式落定，成立中国船舶集团有限公司。此前，中国船舶、中国重工分别隶属于中国船舶工业集团有限公司、中国船舶重工集团有限公司。2019 年 10 月 14 日，原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组，成立了中国船舶集团有限公司。 当前，我国造船业处于景气向上阶段。据中国船舶工业行业协会数据，2024 年上半年我国造船完工量 2502 万载重吨，同比增长 18.4%；新接订单量 5422 万载重吨，同比增长 43.9%。截至 2024 年 6 月底，我国船舶手持订单量 17155 万载重吨，同比增长 38.6%。以载重吨计，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量的国际市场份额均位居世界第一。2024 年上半年，随着 2022 年以来承接的新船价格相对前期较高的船舶迎来交付期，特别是集装箱船的批量交付，带动我国船舶出口金额保持高速增长。 我们认为，中国船舶与中国重工在造船业景气向上的阶段进行合并，有助于提升中国造船业在国际市场上的影响力，获取更高市场份额，避免内部竞争，进一步提升整体盈利能力。 2、参照 2014-2015 年中国南车和中国北车合并，当时，两车合并的背景是：全球轨道交通行业面临高铁经济蓬勃发展的最佳契机，中国轨道交通“三网融合”蕴含巨大的市场空间。合并的目的是：提-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2023-092023-112024-012024-042024-062024-08国防军工沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 升合并后新公司的业务规模，增强盈利能力，打造以轨道交通装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团。合并之后的举措包括： 1）提升国际化：合并后新公司将把握全球轨道交通市场快速发展的历史机遇，扩大全球市场份额，加快国际化进程。着力统一布局海外投资，避免资源浪费，提高投资效率；整合海外销售队伍，制定统一的海外市场拓展战略，集中力量在国际竞争中获得更加有利的地位；统一品牌形象，集中双方优势参与国际竞争。 2）增强协同性：合并双方将在研发、生产、采购、销售等领域充分发挥协同效应，实现资源合理配置，提升公司整体实力。通过统筹研发资源，构建可持续发展的研发体系，融合双方优势技术，加速实现核心技术突破；优化产品体系，实现产品的谱系化、标准化和模块化，为客户创造更大价值；实现生产基地专业化、地域化分工，统筹规划未来投资，实现供应体系、销售体系全球整合，充分挖掘规模效应和协同效应。 3）拓展多元化：合并后新公司将利用轨道交通装备板块的既有资源培育新产业，实现业务多元化发展，提高公司抗风险能力。 中国南车和中国北车合并的换股比例以相关股票于首次董事会决议公告日前 20 个交易日的交易均价作为市场参考价，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，经公平协商而定。中国南车 A股和 H 股的市场参考价分别为 5.63 元/股和 7.32 港元/股；中国北车A 股和 H 股的市场参考价分别为 5.92 元/股和 7.21 港元/股。换股比例为 1:1.10，即每 1 股中国北车 A 股股票可以换取 1.10 股中国南车将发行的中国南车 A 股股票，每 1 股中国北车 H 股股票可以换取 1.10股中国南车将发行的中国南车 H 股股票。根据该等参考价并结合换股比例，中国南车的 A 股股票换股价格和 H 股股票换股价格分别确定为5.63 元/股和 7.32 港元/股，中国北车的 A 股股票换股价格和 H 股股票换股价格分别确定为 6.19 元/股和 8.05 港元/股。 中国南车和中国北车为异议股东提供现金选择权：中国南车是5.63 元/股，中国北车是 5.92 元/股。 从经营层面看，两车合并之后，整体净利率有所提升。 从股价表现看，停牌前一个交易日是 2014 年 10 月 24 日，中国南车收盘价为 5.80，中国北车为 6.45，此后的半年内，中国南车股价最高涨至 39.47。 3、投资建议：我们认为，中国船舶与中国重工合并对两者均为重大利好，参考中国南车和中国北车合并方案出台之后的表现，建议投资者积极关注相关标的；从两“船”合并引申来看，军工行业未来有望对内保持适度竞争，对外拧成一股绳，未来军贸出口也有望减少国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 内竞争，军贸市场广阔且军贸的盈利能力有望提升，建议关注军贸领域相关标的，包括国睿科技、中航沈飞、高德红外、国科军工、航天彩虹、中无人机、内蒙一机等。 ⚫ 风险提示 中国船舶与中国重工合并的实施尚存在较大不确定性、船舶行业景气度的提升不及预期、军贸市场发展不及预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表1：中国南车和中国北车合并前后营业收入 图表2：中国南车和中国北车合并前后归母净利润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注：合并前“营业收入”为两家公司营收的加和。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注：合并前“归母净利润”为两家公司归母净利润的加和。 图表3：中国南车和中国北车合并前后净利率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注：净利率采用归母净利润与营业收入的比值计算。 050