海康威视(002415)全球智能物联龙头，见远者方能行远

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  公司是全球 AIoT 龙头，背靠中电科，基于物联感知能力构建3 万+硬件 SKU 矩阵，基于 AI 认知能力构建 200+软件产品家族，通过中台化的方式统一组件，以服务场景化、碎片化的业务需求。公司共有 PBG（公共服务事业群）、EBG（企事业事业群）、SMBG（中小企业事业群）、创新业务、境外主业五大业务，由安防厂商全面转向数字化解决方案提供商。  万物互联时代落地场景不断延伸，创新驱动产品矩阵持续丰富。1）需求侧：公司下游涵盖数十类落地场景，具有差异化的数字化需求与特定的行业 know-how，成长驱动来自于下游千行百业落地场景延伸与数字化转型背景下的单场景价值量提升共振。2）供给侧：公司囊括 200+软件产品，3 万+硬件SKU，丰富的产品矩阵背后实质是底层技术能力的强化。  创新业务+境外+ E 端牵引增长；SMBG 弱复苏；P 端筑底。1）创新业务：公司卡位智能家居+机器视觉+智能汽车等新兴市场需求，预计 24 年 yoy+24%。2）境外主业：一国一策本地化营销，新品类导入取得突破，新兴国家渗透率提升，预计24 年 yoy+14%。3）EBG：科技换人提升制造业竞争力与商贸流通效率，云眸 SaaS 赋能商贸流通，数字化业务向生产核心环节挺进，预计 24 年 yoy+6.5%。4）SMBG：中小企业下游场景极度碎片化，方案化链接赋能，或随宏观弱复苏，预计 24 年 yoy+0.5%。5）PBG：传统安防转向城市治理，24年国内专项债发行陆续落地，项目招标总金额增速有所复苏，预计 24 年 yoy-6%。  软件及 AI 贡献超额毛利率，观澜大模型助力降本提效。公司软件增加值是超额毛利的主要来源，2023 年软件业务收入约占 21.3%。AI 观澜大模型对外赋能以更低样本量（降低 90%+训练数据）实现更优识别效果（识别率↑18~63%），对内赋能生产计划排产/营销数字化/编程自动化。 盈利预测、估值和评级  预计公司24~26 年营业收入分别为974.9/1,095.1/1,245.6亿元，归母净利润分别为 143.6/178.8/215.8 亿元，EPS 分别为1.56/1.94/2.34 元。采用市盈率法，给予公司 25 年 20 倍 PE估值，目标价 38.74 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 83,166 89,340 97,489 109,511 124,557 营业收入增长率 2.14% 7.42% 9.12% 12.33% 13.74% 归母净利润(百万元) 12,837 14,108 14,364 17,883 21,576 归母净利润增长率 -23.59% 9.90% 1.82% 24.50% 20.65% 摊薄每股收益(元) 1.361 1.512 1.556 1.937 2.337 每股经营性现金流净额 0.94 1.72 1.70 2.04 2.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.77% 18.48% 17.46% 19.23% 20.37% P/E 25.48 22.96 16.80 13.50 11.19 P/B 4.78 4.24 2.93 2.60 2.28 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.00230829231129240229240531人民币(元)成交金额(百万元)成交金额海康威视沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1. 海康威视：全球智能物联龙头，见远者方能行远 ..........................................................................................7 1.1 发展沿革：海康何以成为全球 AIoT 龙头？——复盘公司发展史上五次重大战略布局 ..........................7 1.2 业务定位：海康还只是一家卖视频监控的公司吗？——全球安防龙头向 AIoT 跃迁 ..............................7 1.3 业务逻辑：3+万硬件 SKU 与 200+软件从何而来？——能力为基，需求牵引，中台提效.....................8 1.3.1 能力为基：基于感知能力构建全域物理传感设备，基于认知能力构建软件产品家族 ......................9 1.3.2 需求牵引：长尾市场碎片化需求特征明显，需求牵引产品解决方案层出不穷............................... 11 1.3.3 中台提效：统一软件架构管理软件组件，搭建 HEOP 对齐硬件设备的软件基础 ..........................12 1.4 经营分析：成本&费用端规模效应强者恒强，龙头公司上下游议价能力强，盈利稳定兑现 .................13 1.4.1 成本优势：公司产品平均成本逐年下降，龙头规模效应塑造成本优势 .........................................13 1.4.2 定价能力：产品销售 ASP 2017 年之后较为稳定，下游议价能力较强 .........................................14 1.4.3 盈利能力：2023 年综合毛利率达 44.4%，归母净利率达 15.8% .................................................14 1.4.4 控费能力：管销控费能力出众，规模效应优势显著 .....................................................................15 1.4.5 人效产出：2023 年人均创收 217 万元，人均创利 34 万元..........................................................16 1.5 股权分析：中电科背景深厚，坚持现金分红股息价值逐步凸显 ..........................................................17 1.5.1 股权结构：中电科背景深厚，创始人及公司董事长胡总持股约 2.4%...........................................17 1.5.2 股东回报：公司股息率达 3.3%，管理层、大股东多次增持、回购彰显信心 ................................18 2. 业务拆解：如何看海康五条业务线的供需逻辑？ .