【债券日报】信用还要调多久？三条观察标准线

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券日报 2024 年 08 月 28 日 【债券日报】 信用还要调多久？三条观察标准线  近期信用债调整加剧，后续或可重点从三个层面观察市场，一是信用自身的调整幅度，二是机构行为指标，三是短端品种企稳的信号。  信用债持续调整的原因：1）信用利差今年以来不断刷新 2023 年以来的下限水平，利差保护略显不足。2）近期市场成交清淡，投资者对流动性的诉求提升，主动换仓。3）基金负债端仍不稳定，或存在赎回压力，被动抛售。  2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较： 1、过往两轮赎回潮分析：1）防疫和房地产政策优化（2022 年 11 月-2023 年1 月），第一阶段防疫和房地产政策优化，利率大幅调整，带动大规模银行理财和基金的赎回潮，信用债出现负反馈；第二阶段银行理财赎回压力仍存，信用债负反馈持续。2）宽信用预期升温（2023 年 9 月上旬）：银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈，9 月中旬之后负反馈不明显。 2、本轮赎回观察：本轮赎回已进入信用“负反馈”阶段。目前市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。基金被赎回的压力加大，目前第二轮基金连续净卖出已维持 5 个工作日。银行理财产品的净值和规模较稳定，但近期规模增长慢于季节性水平，反映理财或面临一定的赎回压力。 3、当前信用债调整引发的赎回压力值得重视：1）市场表现：当基金赎回压力增大，信用的调整幅度增大，2022、2023 年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。2）调整顺序：当前和 2022 年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处，而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复，即机构行为本身对于市场影响较大。3）机构赎回压力：2022 年理财净值下跌幅度大导致理财规模下降，理财进一步抛售资产，负反馈程度较大；此后理财净值管理能力大幅提高，2023 年赎回过程中，理财整体规模保持稳定，信用调整较为可控；考虑到当前理财净值稳定性依然较高，本轮调整幅度或可类比 2023 年。  信用还要调多久？或可从三个层面进行观察： 1、信用自身的调整幅度：参考 2023 年，或仍有 10-20BP 调整空间，二永债调整压力更大。如前所述，当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段，信用调整第一目标位置可先参考 2023 年调整幅度变化，在此之前建议观察等待。 2、观察机构行为指标：主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看，当前进入第二波信用主导的赎回，参考 2022 年，此阶段更多是机构负反馈的演绎，因此观察机构行为本身十分重要。基金净值的持续下跌会导致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债可跟踪净卖出变化；如果负反馈传导至理财，导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降，则需要特别警惕调整压力向 2022 年发展，目前看风险依然可控。 3、观察市场拐点的变化：主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中，理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调的机会，或主要从短端品种配置开始。因此，若 2 年以内短期信用债企稳，或表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓和。  信用策略：当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，建议多看少动。1）负债稳定机构，可以从短端着手逐步进行配置，长端的拐点一般慢于短端出现，可根据市场变化情况稍缓介入。2）交易型账户，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。3）分品种看，城投债建议结合流动性情况关注 1y 以内品种及 2yAAA 品种机会；银行二永债建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y 以上待行情稳定后再参与波段博弈；产业债方面，地产债建议重点关注 1-2y 央国企地产中高等级品种的配置机会，煤炭债可关注 1y 以内品种配置机会，钢铁行业当前景气度较低，配置性价比不高。  风险提示：机构赎回压力、数据统计或存偏差、政策执行不及预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240827》 2024-08-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240826》 2024-08-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240823》 2024-08-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240822》 2024-08-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240821》 2024-08-21 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何看待近期信用和利率的表现背离？ ................................................................. 4 （一）8 月初债市调整以来各品种表现分化 .................................................................. 4 （二）信用债持续调整的原因 ......................................................................................... 4 二、2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较 ......................................................... 6 （一）过往两轮赎回潮分析 ............................................................................................. 6 1、第一轮：防疫和房地产政策优化（信用负反馈在 2022 年 11 月-2023 年 1 月） ................................................................................................................................. 6 2、第二轮：宽信用预期升温（信用负反馈在 2023 年 9 月上旬）.......................... 7 （二）本轮赎回观察：进入信用“负反馈”阶段，基金压力更大，理财仍较为稳定 .