信用策略系列：信用调整到什么位置了？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 信用调整到什么位置了？ 2024 年 08 月 28 日 ➢ 信用调整到什么位置了？ 近两周，信用债回调明显，与此前的低点比较（本文选取对比时间点为 8 月7 日），截至 8 月 27 日，各等级各期限中短票到期收益率上行幅度基本落在 17-26bp 区间，其中 5Y 及 10Y 长端信用上行幅度更大，部分债项上行超 30bp。 本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧，相应的，市场迅速反应，且持续时间较长，短期尚未看到扭转稳住的基石触发因素： 央行净回笼资金，资金面边际收紧，信用债回调幅度相对较大，且长端信用债跌幅更大。 对应信用利差来看，长期限跌幅更大及中低等级跌幅更大： （1）各等级中 5Y、10Y 相对而言跌幅突出，其中 AA、AA(2)等级更为明显，或与此前利差极致压缩有关； （2）短端、中高等级利差在 7 月末已经历过一次回调，本轮回调前利差已处于相对高位，跌幅相对更小； （3）此外，中高等级城投债跌幅普遍小于同期限同等级信用债整体跌幅；但 AA-长端城投债逆市上涨，利差进一步收窄。 ➢ 本轮调整，主体情况如何？ 从上述曲线变动来看，市场一旦发生调整，长端调整幅度往往更大，故而我们单独梳理此轮调整中超长债的变动： 聚焦 5 年以上的超长信用债，公募超长信用债存量超 80 亿元的主体中：产业类主体，中铁股份、山东能源、华润股份等主体跌幅较为显著；城投类主体， 津城建跌幅显著，陕西交控、蜀道投资、亦庄投资跌幅亦相对较大。 其次，我们关注 5 年内公募债项此轮调整幅度及当前收益率分布，尤其是 3年以内。站在当前时间节点，对于有配置需求且负债较稳定的机构，其跌出来的票息值得关注：（1）5 年内城投债：天津隐含评级 AA 债项、云南 AA(2)债项、广西 AA+债项跌幅明显；其他区域中，江苏、浙江、安徽、河北、新疆跌幅相对略大，主要均是因为相对弱资质的 AA(2)债项。（2）5 年内产业债：各行业跌幅基本相近，估值上行幅度大致在 15-20bp 区间，跌幅较为突出的是隐含评级为AA+的地产债。 综上来看，本轮信用调整持续至今，跌出来的票息价值或已经逐步显现，尤其是中短端，但当前市场情绪仍较为脆弱，从一级的取消发行以及高估值发行便能看出，这对于二级流动性也会有一定的损伤，但这部分属性资产或是领先企稳类型，随着资金面转松后持续稳定一段时间，存单提价现象逐步缓和，配置窗口逐步显现。 而二永债以及偏长久期的信用债，或还需进一步观察，保险等绝对配置力量在逐步出现，但离合意的绝对票息价值或仍有一定空间，而其中交易盘情绪的稳定，或需进一步观察央行的态度，比如 9 月是否会迎来降准，我们认为概率可能不低，毕竟考虑到后续增量政策的配合以及当前宏观环境，而这个过程中，机构需结合负债端流动性灵活应对。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.利率专题：再谈长端利率-2024/08/26 2.批文审核周度跟踪 20240825：本周通过批文和终止批文均减少 -2024/08/25 3.信用策略周报 20240825：信用补跌，再等一等-2024/08/25 4.可转债周报 20240825：转债估值创新低，关注什么？-2024/08/25 5.固收周度点评 20240824：债市，单边预期与回归理性-2024/08/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 信用调整到什么位置了？ ......................................................................................................................................... 3 2 本轮调整，主体情况如何？ ...................................................................................................................................... 7 2.1 超长信用债，哪些主体调整幅度较大？ ........................................................................................................................................ 7 2.2 5 年内城投债，哪些区域调整幅度较大？ ................................................................................................................................... 10 2.3 5 年内产业债，哪些主体调整幅度较大？ ................................................................................................................................... 15 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 8 月以来，从大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，到 2024Q2 货币政策执行报告提示利率风险和非银风险，严监