互联网传媒行业：阿里巴巴研究十问(整体框架篇2+)

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002康百川登记编号：S1220524060001张丰淇登记编号：S1220524070002阿 里 巴 巴 研 究 十 问 （ 整 体 框 架 篇 2 ）互 联 网 传 媒 团 队 • 行 业 专 题 报 告证券研究报告 | 综合电商 | 2024年08月28日◼ 问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？电商竞争激烈，但时间偏向阿里巴巴，预计未来一年中国电商大盘增速为10%，拼多多和抖音增速仍在20%以上，给阿里带来压力，但随着竞对增速自然放缓，阿里的压力将随着时间的推移逐步减轻。阿里巴巴的核心优势在于庞大的用户基础、商品丰富度以及品牌资源和品质保障。截至2024年7月，淘天MAU和DAU分别为8.88亿和4.47亿，用户ARPU达到8500+元，显著高于竞对。预计阿里未来市占率稳住的核心逻辑包括外部竞争放缓、战略调整以及经营调整。我们预计2024年淘天电商市场份额为36%，拼多多市场份额将继续提升，而京东预计市场份额为17%。随着直播电商平台份额提升速度减缓，阿里拿市占率的任务将变得较为轻松。◼ 问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？Take Rate（TR）是衡量商家付费意愿的关键指标，受品类、广告投放意愿及平台变现能力等多种要素共同作用。回顾过往，21-23年间，抖音等新兴平台的崛起导致淘天TR持续下滑，尤其是在高营销投放品类如美妆服饰上失去市场份额。目前，淘天实行市占优先战略，通过提升用户体验和广告技术工具的迭代，如全站推广和营销托管等，旨在提高付费流量比例和商家投放意愿，扩大广告主基数，进而提升平台整体广告货币化水平。此外，淘宝天猫开始收取软件服务费，并预计通过货架场导流推动淘宝直播GMV占比提升，进一步提高平台整体变现率。88VIP会员计划也有助于提升用户粘性和购买频次，间接提升平台的变现率。预计短期内TR可能出现结构性下降，随后企稳并逐步回升。根据彭博一致预期，FY25-27淘天TR预计分别为3.76%/3.79%/3.83%。报告摘要2◼ 问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？全站推广和88VIP是淘天提升变现能力和增强盈利能力的重要抓手：全站推广作为面向全体商家的高效广告工具，有助于降低广告投放门槛，尤其提升了中小商家的货币化率，预计在推出后12个月内显著提升淘天的整体变现率；88VIP会员体系针对高购买力、高活跃度、高复购率的“三高”人群，通过提供专享权益和服务增强了核心用户的黏性和复购率，预计贡献GMV占比已达到约1/4，中长期有望接近30%。与京东PLUS相比，88VIP更侧重于全生态生活服务能力，两者在用户画像和服务重点上存在差异，但都有效地促进了各自平台的用户忠诚度和商业变现。◼ 问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？面对电商市场激烈竞争及低价策略的挑战，淘天自2023年3月起调整算法逻辑，适度增加价格要素权重，提高价格敏感商品的曝光率，但并未简单复制低价模式。考虑到核心用户更重视品质和服务而非仅追求低价，淘天通过平衡价格与其他关键因素（如GMV、DAU、品质、服务等），确保既能吸引对性价比有要求的用户，又维持与品牌伙伴的深度合作。为此，淘天引入了商品体验指数（PXI）这一全新体验分机制，综合评估商品在物流、品质、售后等方面的性能，以激励商家改善商品和服务质量，进而提升用户体验。PXI得分高的商品会获得更多流量支持，推动淘天在保持价格竞争力的同时，提供超越竞争对手的综合购物体验。阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，我们认为阿里一定程度上在从算法角度优化自己，但最根本的底层逻辑依然是主流品牌。时过境迁，拼多多白牌商家利好的算法逻辑在过去取得了很大的成功，但面对未来，我们认为各自都有自己的机会。报告摘要3◼ 问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。通过与菜鸟全球物流网络的协同，AIDC在物流建设方面建立了显著优势，如速卖通推出的全托管服务，不仅提升了履约效率，还为消费者提供了免运费、免费退货等优质服务。AIDC正处于早期重投入阶段，通过加大对欧洲和海外市场投入，FY25Q1经调整Ebita margin降至-13%，反映阿里巴巴在全球化道路上的战略聚焦与坚定决心。在众多新业务中我们同样对AIDC充满期待。◼ 问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？收入未来将提升至双位数，Margin持续提升，而我们预计AI赋能带来的阿里云Margin的提升是中长期逻辑。核心逻辑在于AI能通过技术赋能带来当前IAAS云厂商的差异化能力，从而在定价体系中占据优势；另外以阿里为代表的恒生科技巨头凭借其资源和技术优势，有望在新一轮技术周期中发挥重要作用，并可能通过云智能集团等业务进一步提升整体估值。虽然目前港股市场尚未完全体现AI业务的价值，但从长远来看，随着AI技术的不断进步及其在各行各业的应用扩展，这一领域有望成为推动阿里集团价值提升的重要因素。报告摘要4◼ 问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？从未来抛压的角度来看，软银通过远期合约的方式清仓阿里巴巴股份后，减持压力已经得到很大程度缓解。因为软银的远期合约交易对手方主要是大型金融机构，这些机构在签署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险。当软银完成实物交割后，金融机构并没有产生新的抛售压力。至于这些金融机构未来是否会出售手中的阿里巴巴股份，则取决于它们自身的投资策略和市场判断。考虑到阿里巴巴稳健的财务状况、良好的业务前景以及当前相对合理的估值水平，短期内大规模减持的可能性较低。因此，大股东减持的压力已经大大减轻，而阿里巴巴未来的股价表现将更多地取决于其自身的业绩表现和整体市场环境。◼ 问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？阿里巴巴通过积极的回购和分红策略向股东提供了丰厚的回报，FY24期间执行了125亿美元的回购计划。在现金分红方面，FY24的分红总额达到了约40亿美元，较FY23增长约60%。随着业务优化和成本控制措施的实施，阿里巴巴在资本支出减少的同时，仍有充足的资金空间进一步提升股东回报，预计FY25的EBITDA利润将达到约1600亿人民币级别。公司宣布了一项650亿美元的回购计划，目前尚余261亿美元未执行。鉴于阿里巴巴当前阶段资本开支较少且自由现金流充裕，我们预期FY25的回购规模将超过150亿美元，分红不低于FY2024水平，总体股东回报预计将超过200亿美元，股东回报率超过10%。报告摘要5◼ 问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？宏观经济景气度通过影响消费者AOV和商家营销意愿，进而影响阿里电商收入。电商收入可通过GMV与TR计算得出，其中GMV可进一步拆解为ARPU*用户数量。随着线上渗透率提高和流量红利消退，ARPU的重要性提升，与居民消费水平紧密相关。宏观经济状况直接影响ARPU和商家的营销预算。在宏观经济上行阶段，消费者愿意支付更高价格，商