宏观视角：稳增长、稳预期“窗口期”或将开启

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 稳增长、稳预期“窗口期”或将开启 华泰研究 2024 年 9 月 01 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 随着暑期结束，年中预算调整窗口的到来，政策宽松预期升温。不排除在对上半年经济走势进行评估后、政策可能迎来宽松窗口期。今年 5 月后，内需增长走弱，近期，外需增长也出现放缓迹象。5-7 月，国内制造业 PMI 指数从 4 月 50.4%的扩张区间回落至 49.5%，而 8 月则进一步回落至 49.1%，显示内需企稳后有所走弱（图表 1）。需求端，2 季度以来消费增速有所放缓，社会消费品零售总额同比增速从 1 季度的 4.7%降至 2 季度的 2.6%，7 月小幅回升至 2.7%，但高频数据显示，8 月增速可能再度回落（图表 2）。值得一提的是，2023 年占最终消费支出 3 成的政府消费近期有所减速，今年3-6 月包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出同比下降 5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然 4 月后基数下行，但地产销售、投资、开工、土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在负增长区间。外需也面临不确定性，5 月后全球制造业补库周期放缓，而经济增长也边际降温（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。在对上半年经济形势进行评估后，7 月政治局会议提出要“坚定不移地完成全年经济社会发展目标任务”，并表示宏观政策要“持续用力、更加给力”。近期内需走弱以及海外增长减速，可能会加速稳增长政策的出台。 目前，各方面的信号均显示，政策调整的时机已经成熟——具体看： 1. 财政政策：9-10 月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政支出增长亟待提速，地方化债的推进可能更趋稳妥。今年 1-7 月中央+地方财政支出同比下降 2.1%，明显低于年度预算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预算约 10个百分点。考虑到年度财政总支出预算为 28 万亿元，目前年化支出进度滞后近 3 万亿人民币（图表 3）。支出大幅不及预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显——图表 5 和 6 显示，今年地方和中央的财政收入年初至今均同比收缩，且距离年初预算有较大距离。目前，中央+地方财政支出增速明显低于名义 GDP 增长，显示财政政策实质执行层面呈紧缩态势，与年初人大预算和 4 月、7 月政治局会议阐述的财政政策立场有所背离，所以，亟需补充预算赤字来支撑财政扩张。从历次年中预算调整的经验看，当财政支出实际增速明显低于年度预算增速，或者面临重大外部冲击或自然灾害时，财政年中调整预算的可能性较大，调整时间主要集中在 8 月底至 10 月间——潜在的调整幅度应在 1 万亿起（图表 7）。 同时，随着地方政府财政压力进一步“显性化”，地方政府化债的难度有所上升。更为稳妥地推进地方化债，有助于支撑总需求增长和金融系统稳定性。今年前 7 个月，地方政府土地出让收入累计同比下降 22.3%，进一步拖累地方政府性基金收入。在 PPI 下行的环境下，城投融资平台收入趋于减速，或将进一步加剧其偿债压力，也加大了地方政府财政支出紧缩的压力。由此，三中全会扩大地方专项债使用范围、以及近期公布的地方化债延期、允许境外债通过境内债来借新还旧等措施显示，政府或将更为稳妥地推进地方化债。 2. 货币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同时，亟需加大地产逆周期调节的力度（包括降低存量房贷利率等），并加大基础货币投放、支撑货币扩张。无论是从基础货币扩张速度、还是真实利率（资金成本）方面衡量，今年 2季度后货币政策均呈边际紧缩走势。今年 1-7 月，央行新增对其他存款性公司债权、即外汇储备以外的主要基础货币组成部分，同比下降 1.38 万亿元，其中 MLF、PSL 存量均明显收缩，然而，央行其他资产亦未能有效扩张。某种程度上，基础货币的走势显示，多重货币政策目标在执行过程中、可能带来阶段性的紧缩效应（图表 8）。货币“价格”层面，实际利率仍然明显偏高——如以 1 年期 LPR 报价减去 GDP 平减指数同比衡量的国内真实利率，导致实体经济自发的融资需求偏弱（图表 9）。同时，叠加 4 月以来金融“挤水分”的技术性扰动，M2 和社融增速有所回落（图表 10-11）。下半年，挤水分和叫停手工补息的影响逐渐消退，而配合财政发力，央行继续加大基础货币投放、进一步降低资金成本，以支持周期企稳回升。 存量房贷利率（再次）调整可能是题中之义，降低居民还贷现金流负担，有助于缓解房贷需求下行压力，并边际提振居民购买力。2022 年以来，随着新增房贷利率快速下调，而存量房贷利率调整滞后，存量房贷利率明显高于新增房贷利率。我们估计，2023 年存量房贷利率在 4.6%左右，而到今年 2 季度，新增房贷利率降至 3.45%的低位（图表 12）。如果假设所有存量房贷的利率均下调至今年 2 季度新增房贷利率的水平，基于 2023 年底 38.2 万亿元的房贷余额来测算，存量房贷“转融资（re-financing）”每年将降低房贷支出 2,500-3,000 亿元，占 2023 年居民房贷支出的 7-8%，占 2023 年城镇居民可支配收入、以及社会消费品零售总额的比例均为 0.5-0.6%，而今年房贷支 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 出占城镇居民可支配收入的比例将从去年的 7.3%降至 6.7%（图表 13）。 3. 外交政策：随着美国大选进入最后的冲刺期，以及今年 11 月 G20 和 APEC 峰会召开在即，中国和美国以及其他主要国家间的交流、沟通可能更加密集。6 月底以来，美国大选选情“峰回路转”，目前，民主党候选人哈里斯在摇摆州民调中开始领先（参见《民主党代表大会：更新版经济政策现雏形》，2024/8/20）。如果当选，哈里斯将很大程度上“继承”目前拜登的政治主张和政府内阁成员，包括中国在内的全球政府会就这一变化做出相应的调整（图表 14）。诚然，过去两个月的经历表明，美国大选在最后两个月的冲刺阶段仍可能出现变数，然而，无论选举结果如何，中国、乃至全球各国都需要为迎接新一届美国总统和议会做积极的准备，以求两国关系在美国新政府“接棒”之际完成平稳的过渡，并争取良好的开局。8 月 27 日至 29 日，美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文访问中国，中美双方举行新一轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时，不排除两国元首在今年 11 月的 G20 峰会和 APEC 会议上举行会晤。这一系列的积极举措显示，两国政府均希望在大选年更为积极地管理中美关系。中美关系趋稳、甚至边际缓和，均有