亚士创能(603378)主业仍承压，积极调结构

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 亚士创能 (603378 CH) 主业仍承压，积极调结构 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 7.67 2024 年 8 月 31 日│中国内地 其他建材 24H1 收入/归母净利同比-29.86%/-148.8%，维持“增持” 亚士创能 2024年 H1实现营收 10.43亿元（yoy-29.86%），归母净利-1913.44万元（yoy-148.80%），扣非净利-3405.59 万元（yoy-206.62%）。其中 Q2实现营收 7.48 亿元（yoy-24.85%，qoq+153.61%），归母净利 6260.03 万元（yoy+13.47%，qoq+176.59%）。考虑到地产竣工持续承压，下调公司2024-2026 年 EPS 至 0.23、0.34、0.58 元（前值 0.32、0.42、0.66 元），24-26E 归母净利 CAGR60.6%，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PEG 均值为 0.51 倍，考虑公司为上海区域工程涂料领先企业，成长潜力较大，给予公司 24 年 0.55 倍 PEG，目标价 7.67 元（前值 7.39 元），维持“增持”。 24H1 防水业务稳健增长，产品价格承压下毛利率有所下降 24H1 公司建涂/节能/防水业务分别实现收入 6.1/2.5/1.4 亿元，同比-41.4%/-13.7%/+20.95%，防水业务销量稳健增长，卷材/涂料分别实现销售 877 万平/4677 吨，同比+33%/+24%。24H1 年毛利率 23.12%，同比-10.83pct，主要系产品价格有所下降，叠加收入结构调整所致；其中建涂/节能/防水业务毛利率为 31.0%/12.4%/-10.1%，公司防水工厂陆续转固，固摊成本有所增加，叠加产品市场价格下行，导致防水业务毛利率有所下滑；24Q2 毛利率 24.43%，同/环比-9.00/+4.63pct。成本端，24H1 公司主要原材料乳液/钛白粉采购价格同比+0.9%/-3.1%。 24H1 期间费率有所上升，信用减值冲回支撑盈利 24H1 期间费用率 29.68%，同比+5.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 13.27%/7.38%/3.2%/5.79%，同比+0.74pct/+1.70pct/+0.55pct/+2.14pct，费用率有所提升主要系收入规模下降导致摊薄能力削弱。24H1 归母净利率-1.84%，同比-4.47pct，24H1 信用减值冲回 3453 万元；24Q2 为 8.37%，同比+2.83pct。 24H1 末公司资产负债率/有息负债率 75%/36.1%，同比+0.5/+4.3pct。24H1 经营净现金流-2.17 亿元，同比-2.85 亿元，主要系收到的货款减少。 营销网络持续深化，紧抓“三大工程”建设机遇 公司目前已形成覆盖全国的营销网络，截至报告期末，公司注册经销商数量为 25,553 家，报告期内，公司经销商结构不断优化，经营质量持续提升，强大的营销网络，有助于公司在保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三大工程”以及渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、小 B 与大 B、城市与乡村、线上与线下、产品与服务上的有机结合，从而助力公司打造高效立体化、平台化的营销网络体系。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨等。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 7.67 收盘价 (人民币 截至 8 月 30 日) 6.59 市值 (人民币百万) 2,824 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 56.71 52 周价格范围 (人民币) 4.84-11.90 BVPS (人民币) 3.90 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,108 3,110 2,523 2,911 3,430 +/-% (34.09) 0.09 (18.87) 15.35 17.83 归属母公司净利润 (人民币百万) 105.73 60.18 100.56 147.82 246.83 +/-% 119.44 (43.09) 67.11 47.00 66.98 EPS (人民币，最新摊薄) 0.25 0.14 0.23 0.34 0.58 ROE (%) 6.13 3.46 5.52 7.67 14.49 PE (倍) 26.71 46.94 28.09 19.11 11.44 PB (倍) 1.64 1.62 1.55 1.47 1.66 EV EBITDA (倍) 15.77 15.24 11.35 9.88 9.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (55)(39)(22)(6)11Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)亚士创能沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 亚士创能 (603378 CH) 图表1： 可比公司估值表（2024/08/30） 市值 股价 EPS (元) PE (倍) 归母净利 CAGR PEG（倍） 公司代码 公司简称 (亿元) (元) 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2024-2026E 2024E 002271 CH 东方雨虹 266 10.90 0.90 1.06 1.28 1.50 12.11 10.25 8.54 7.28 18.5% 0.55 603737 CH 三棵树 156 29.65 0.33 1.05 1.44 1.82 89.85 28.17 20.55 16.29 76.7% 0.37 300737 CH 科顺股份 51 4.29 -0.29 0.20 0.31 0.42 -14.96 21.24 13.94 10.10 35.4% 0.60 平均值 29.00 19.88 14.34 11.22 43.5% 0.51 603378 CH 亚士创能 28 6.59 0.14 0.23 0.34 0.58 46.94 28.09 19.11 11.44 60.6% 0.46 注：除亚士创能外可比公司 EPS 均来自于