继往开来，电网老兵迈向新征程

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：27.27 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 联系人：徐梦超 Email：xumc@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,019 流通股本(百万股) 1,008 市价(元) 27.27 市值(百万元) 28,427 流通市值(百万元) 28,132 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 《特高压直流“新心脏”——柔直换流阀》 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14,917 17,061 19,085 22,110 24,016 增长率 yoy% 24% 14% 12% 16% 9% 净利润（百万元） 759 1,005 1,216 1,711 2,026 增长率 yoy% 5% 32% 21% 41% 18% 每股收益（元） 6.84 9.06 1.19 1.68 1.99 每股现金流量 15.60 24.76 1.23 1.61 1.96 净资产收益率 7% 9% 9% 12% 12% P/E 36.6 27.6 22.9 16.2 13.7 P/B 2.8 2.6 2.4 2.1 1.8 备注：数据更新至 2024 年 8 月 28 日收盘 报告摘要 ◼ 电网二次设备核心供应商，深耕直流输电领域。公司深度参与我国 40 余条特高压直流输电工程和 1000kV 特高压交流输电工程建设，为我国直流技术国产化作出重要贡献。2010 年加入国家电网，迎来快速发展阶段，营业收入从 2010 年的 38.55 亿元增长至 2020 年 111.91 亿，复合增速达 11.2%。2021 年中电装组建，公司迈入新发展阶段，公司营收从 2020 年的 111.91 亿元增长至 2023 年的 170.61 亿元，复合增速达 15.1%，发展进一步提速。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2021-2023 实现营业收入 119.91/149.17/170.61 亿元，同比增长 7.14%/24.41%/14.37%；2021-2023 年实现归母净利润 7.24/7.59/10.05 亿元，同比增长 1.17%/4.81%/32.42%。2024Q1，公司实现营收 28.10 亿元，同比下降 13.92%，实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 58.73%。 ◼ 特高压直流迎来建设高峰，柔直贡献新弹性。清洁能源大基地送出是特高压直流建设核心驱动力。自 2021 年 3 月“十四五”规划发布以来，我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，规划总规模约 450GW。十四五期间，特高压推进顺利。十四五期间上半段 2021-2022 年，特高压项目核准稳步推进，2021 年核准特高压直流项目 1 项。2023 年以来，特高压项目快速推进，2023 年核准特高压直流项目 4 项。2024 年，截至 7 月底，已核准特高压直流项目 2 项。十五五期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前期招标信息，当前直流储备项目丰富，大部分为配套“沙戈荒”新能源大基地送出，可持续加强。根据此前国家电网规划，十四五期间要开工 14 项特高压直流工程，预计 2024-2025 年，总开工量达 9 项，剩余 7 项储备项目在十五五初期开工。柔直技术路线确定性强，技术壁垒高。柔直更加适配风光大基地送出，理论上可以按照新能源实时功率输送电能；另外，柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。柔直特高压项目进度有望加速。2024 年7 月，历史上首条±800kV 两端柔直特高压项目甘肃-浙江特高压工程获核准，总投资达 353 亿元。另外，根据国家电网公司前期招标情况，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入川渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术，柔直特高压建设有望进入高速发展阶段。公司直流输电领域市占率有望保持稳定，在 2023 年的国家电网特高压招标中，公司在换流阀环节合计中标 9.59 亿元，占比 19.30%，在直流控保系统环节中标 3.62 亿元，占比 45.36%。柔直换流阀方面，公司中标昆柳龙工程 8.5 亿元，柔直换流阀历史份额为 17.67%。特高压换流阀和直流控保系统供应商格局稳定，新进入者难度较大，公司市占率有望保持稳定。 ◼ 电网投资上行期，基础业务稳健增长。（1）总量：电网投资增速加快，迎来高景气周期。根据央视新闻报道，为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，今年国家电网全年电网投资将超过 6000 亿元，比去年新增 711 亿元。南网对外公开正全面推进电网设备大规模更新，预计 2024 年至 2027 年，大规模设备更新投资规模将达到 1953 亿元，按 3.5 年期限计算，年均投资 558 亿。（2）智能变配电：行业稳健增长，公司是核心供应商之一。根据国网招标信息，2024 年国网输变电设备 1-3 批次中标金额总计约 433 亿，同比增长 7.62%。未来特高压建设持续，主网配套有望保持稳健增长。公司变电业务布局完备，继电保护是核心产品，2022 年以 继往开来，电网老兵迈向新征程 许继电气(000400.SZ)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 8 月 29 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 来，公司继电保护份额相对稳定，是前 6 大供应商之一。配网政策发力，未来配网建设节奏有望加强。2025—2027 年，国家能源局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省（区、市）和有关重点城市开展配电网发展评估，我们预计未来配网建设落地刚性和节奏有望加强。公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商，为北京城区、山东省域等百余城市提供了 17 万套配网自动化成套设备及 170 余套主站系统。（3）电表：国内处于景气阶段，集团助力海外业务发展。国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高峰在 2014-2015 年，每年招标总量超过 9 千万只。若按照 8 年轮换周期计算，2022-2023 年应当是本轮招标周期高峰，但因 2021 年后改为状态评价更换模式，2022-2023 实际招标量在 7 千万只左右，轮换需求延后。2024 年前 2 批次招标总计 5970 万只，全年有望超过 9 千万只。南方电网电表招标金额自 2023 年开始增速较快，2024 第一批次