建筑装饰行业专题研究：分拆变局，并购升温

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 14 日 建筑和工程 分拆变局，并购升温 ——建筑装饰行业专题研究 行业动态 ◆分拆政策、重组政策有突破： 2019 年 8 月 23 日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司自境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，允许境内上市公司分拆子公司于 A 股上市。2019 年 6 月 21 日，证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿），提出“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。” ◆分拆对母公司影响有限，但利好专业化子公司快速成长 分拆子公司仍被母公司所控制，因而子公司股权价值无法通过公允价值变动、投资收益等科目传导至利润端。短期来看，子公司分拆将带来少数股东损失增加（假设子公司利润为正）；长期来看，分拆后实行专业化公司管理，子公司经营业绩会有提速，并表利润仍将增长。 由于 A 股境内分拆上市并不涉及换股或 IPO 优先认购权，因而投资人无法基于“打新”的考虑去配置母公司股票。当然，分拆子公司后充分定价，通过分部估值方式会提高母公司整体估值。分部估值的影响多大？则需要注意分拆子公司占母公司净利润的比重，以及权衡“估值提升”与“少数股东损失增加”间的影响。 ◆央企建筑可分拆的子公司类型较多，分拆公司将有业绩估值双击 央企建筑企业资产庞大，旗下业务较多。经过多年发展，央企业务从的工程建设、地产向上下游及新型基建领域拓展；随着资产规模的扩大，精细化管理需求提升，庞大的集团内市场也带来了如设备制造、机器人、BIM、大数据平台等内部科技型、专业型企业快速成长。以研发支出为例，2018 年度全部 A 股上市公司研发支出前 20 名中，有 7 家建筑公司上榜。 对央企而言，分拆子公司对其投资价值的影响并不大，更多的作用是降低母公司负债率，并获得筹资性现金流入，最终减轻央企国企降杠杆压力。投资角度，我们更看好分拆后的子公司：专业化管理，集团协同拓展外部市场，借助庞大的内部市场保障成长底线，再叠加独立融资的优势及独立股东回报体系，分拆后的子公司或将迎来业绩和估值的双击。中国建筑分拆（分立）中国建筑国际、中海物业、西部建设后，此类子公司业绩均呈较快增长。 ◆分拆、重组变化下，央企并购意愿将提升 分拆政策逐步明朗，重组融资放开的背景下，央企并购民企上市公司的热情有望提升。并购低负债率的民营上市公司在短期内可以降低央企负债率（合并报表口径），同时也可为后续子公司分拆重组做准备。今年以来，央企收购民企上市公司股权案例增多，如中建启明收购环能科技、中国中铁拟收购恒通科技、中交集团战略投资碧水源、新兴集团战略投资名家汇等。在 A 股分拆案例尚未落地之前，可关注存在“被重组、被整合”预期的部分上市公司。 ◆风险分析：分拆上市进度存在不确定性，并购、重组存在不确定性 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-8%5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19建筑和工程沪深300资料来源：Wind 相关研报基建投资增速逊于预期，期待更多政策支持——关于 2019 年 1-7 月投资数据点评 ····································· 2019-08-15 “钢结构+住宅”四省试点方案出炉，钢结构推广料提速——装配式建筑行业跟踪研究 ····································· 2019-07-28 2019-09-14 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 境内分拆上市迎来政策突破 ...................................................................................................... 3 2、 分拆有利于子公司发展 ............................................................................................................. 4 2.1、 中国建筑分立、分拆旗下多家公司 ......................................................................................................... 4 2.2、 信义光能分拆信义能源 ........................................................................................................................... 6 3、 分拆带来的投资机会 ................................................................................................................. 8 3.1、 分立与分拆大有不同 ............................................................................................................................... 8 3.2、 分拆如何带来投资机会？ ........................................................................................................................ 9 4、 分拆及重组政策松动，提升央企并购热情 ............................................................................... 10 4.1、 建筑央企旗下有众多资产存在分拆可能 ................................................................................................ 10 4.2、 分拆及重组政策或可提升央企并购热情 ................................................................................................ 11 4.3、 央企并购意愿提升，未来潜在标的梳理 ................................................................................................ 12