百亚股份：聚焦市场关注的三问三答

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：21.37 元分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)429流通股本(百万股)429市价(元)21.37市值(百万元)9,175流通市值(百万元)9,160[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,6122,1443,1134,0075,019增长率 yoy%10.2%33.0%45.2%28.7%25.3%净利润（百万元）187238325428551增长率 yoy%-17.8%27.2%36.2%31.8%28.8%每股收益（元）0.440.550.761.001.28每股现金流量0.540.770.680.971.22净资产收益率14.6%17.2%20.5%23.3%25.5%P/E49.038.528.321.516.7P/B7.26.65.85.04.3备注：股价取自 2024 年 8 月 27 日收盘价报告摘要本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。一、在当前消费环境下，我们为什么认为卫生巾品类能继续消费升级？从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力及付费意愿。①付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。每月消费金额为 20-40元，相当于一杯奶茶的价格，而体验周期为一周左右。属于投入小、效果长的悦己消费。②付费意愿：用户对卫生巾产品的痛点多、产品差异敏感度高（轻薄透气、瞬吸、材料联想、包装隐私等等），有较多的产品升级维度可挖掘。从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）等。推动行业单价不断提升，行业端出厂均价 CAGR 为 3.76%，行业增长主要由提价驱动。二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。卫生巾产品之间体验差异大，因此产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。进入货架电商时代，消费者依然会主动搜索品牌。第二梯队品牌想逆袭，最难的是获取用户的第一次试用。2014-2020 年，行业 CR10/CR5 分别从 36.4%/30.8%提升至 41.4%/35.1%，第一梯队品牌份额稳步提升。内容电商的机遇：当内容电商的“冲动消费”，遇上卫生巾的“强粘性”。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的机遇：从货架电商到内容电商。对大部分消费品而言，抖音平台高费比、高退货。但对卫生巾，却是撬动用户初次体验的绝佳机会。百亚抓住战略机遇，自由点品牌在内容电商的投流，不仅获得一次性销售，获得消费者心智，而且开始进入货架电商及线下渠道的复购循环。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得 2021 年起，市场份额从集中走向离散，2023年 CR10/CR5 为 37.2%/30.4%，较 2020 年下降 4.2%/4.7%。三、如何看待自由点成长空间？①份额角度看营收空间。在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到 3%，对比国内龙头市占率具备翻倍以上空间；对比海外成熟市场，潜在天花板更高。②产业链利润分配及费用投入角度看盈利中枢提升空间。自由点处于从区域向全国拓展的投入成长期，对比龙头，表现为偏低的毛利水平、更高的销售&广告费用投入、和更优的下游渠道利润分配。产品中高端化已顺利打开毛利空间，生命周期上，从成长到成熟，对比龙头，经营利润率具备 10%以上提升空间。百亚股份：聚焦市场关注的三问三答百亚股份(003006.SZ)/轻工证券研究报告/公司深度报告2024 年 8 月 27 日请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司深度报告投资建议：内容电商崛起下，卫生巾行业国货品牌迎来弯道超车机遇。百亚产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成。看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，继续重点推荐。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 31.1、40.1、50.2 亿元，同增 45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润 3.25、4.28、5.51 亿元，同增 36.2%、31.7%、28.8%，EPS 为 0.76、1.00、1.28 元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、渠道调研样本偏差风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分- 3 -公司深度报告内容目录一、为什么卫生巾品类能消费升级？..............................................................................................- 4 -付费能力：低单值、中频、刚需，投入小、效果长的悦己消费.........................................- 4 -付费意愿：差异化需求+产品创新，带来消费者体验优化和品牌粘性............................... - 5 -二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年最好的品牌逆袭机遇................ - 6 -在产品属性上，卫生巾是强复购品类................................................................................. - 7 -行业层面，国内卫生巾是成熟的存量市场，易守难攻....................................................... - 7 -电商流量再分配中的破局点：内容平台“品销一体”，辐射线上平台+赋能线下动销..... - 9 -三、如何看待自由点成长空间？................................................................................................... - 14 -市场空间：市占率不到 3%，对标龙头仍有翻倍以上空间............................................... - 14 -盈利能力：成长期高投入+渠道让利，成熟期盈利中枢抬升可期.....................