海外经济与大类资产简评：美元指数会跌破100吗？

证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 美元指数会跌破 100 吗？ 发布日期：2024 年 08 月 27 日 分析师： 钱伟 SAC 编号： S1440521110002 核心观点： 短期利差变化方向对美元不利，美元指数可能回踩去年低点 99。但能否继续大幅向下偏离 100，尚存疑问，主要障碍在于：衰退担忧无法根除，美元指数中枢向下跃迁一般需要重大宏观事件催化。 （1）联储降息确认，短期利差变化不利于美元，美元指数或维持弱势，不排除触及去年低点；但是，由于美债利率对降息预期已有充分反应，单纯利差对美元的压制或进入阶段性尾声。 （2）美债利率回落打压美元的逻辑，建立在美国经济不衰退的前提下，若后续降息伴随衰退，将切回避险模式，美元指数或再度走强。 （3）美元指数在 2022 年后跃升至新中枢，催化包括俄乌冲突、联储加息；目前美元指数已降至区间底部，后续能否向下突破，依赖于中枢是否向下跃迁，还需要观察。 事件： 8 月 23 日，美元指数当日下跌 0.8%，降至 101 下方，较 6 月底高点回落接近 10%。如何看待后续美元指数和非美货币的汇率走势？ 简评： 美元指数后续走势的判断，可以从三个角度进行理解：联储降息和短端利差、后续美国衰退风险、和美元指数中枢潜在变化。 第一，联储降息确认，短期利差变化不利于美元，美元指数或维持弱势，不排除触及去年年中低点 99；但是，由于当前美债前端利率相较于降息预期已有充分反应，单纯利差对美元的压制或进入阶段性尾声。 近期美元指数的趋势性回落，主要的背景是联储降息预期升温，美债利率曲线、尤其是短端利率，大幅回落，由于欧洲和其他非美央行宽松周期提前启动，短期利差的变化方向，对于美元并不友好。 该报告由王子宣于2024年08月28日自中信建投证券研究小程序下载，仅供内部使用，请勿传阅。15206890053 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 在疫情之前，由于欧洲央行长期实现负利率，导致欧元区国债收益率缺乏弹性，欧美短端利差对欧元兑美元汇率的影响趋弱。但 2022 年以来，随着欧央行也进入到加息周期，德国、法国等国债收益率摆脱零利率的限制，欧美利差和汇率之间重新建立逻辑。数据上可以看到，近三年，德美利差和欧元兑美元汇率高度正相关。 近期，德美利差迅速走阔，5 月份以来上升近 150bp，主导因素是美债收益率的更快下降，美债 2Y 收益率从 5%左右下行至 4%下方。参考此前 2023 年中相似德美利差的时期，目前欧元兑美元汇率定价基本正常，因此美元指数不算超调。 但是，目前年内 100bp、2025 年底 225bp 的降息预期，想要再度加码较为困难（至少在短期），对应美债 2 年期利率 3.9%已经有充分定价，即使降息预期全部兑现，美债 2 年期可能也在 3.5%以上，这意味着即使不考虑德债收益率的同步下行，德美利差想超过去年中的高点也不容易。因此，利差角度看，美元指数继续下行的空间已经有限。 图 1：德美利差与欧元美元汇率重新建立正相关性 图 2：近期德美利差的走阔由美债利率的回落主导（%） 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 第二，美债利率短期回落对美元指数的打压，需要建立在美国经济暂无衰退之忧的前提之下，若后续降息之后，经济的下行甚至衰退压力持续增加，避险情绪或再度回归，美元指数或再度大幅走强。 美联储降息、美债利率回落、美元走弱的逻辑能够演绎，需要一个重要的前提条件：降息和利率回落不伴随着美国经济衰退。一旦美国经济陷入衰退，市场的定价逻辑将发生系统性变化，一是非美经济的增长预期也会大幅下调，二是避险模式将开启。此时，美元将重新获得支撑，即使联储持续降息，美元指数反而会大幅走高。 -3.0-2.5-2.0-1.5-1.00.951.001.051.101.152022-012022-072023-012023-072024-012024-07欧元兑美元德美2y国债利差 右 %-2.6-2.4-2.2-2.0-1.8-1.6-1.43.84.04.24.44.64.85.024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-08美债2Y德美2Y利差该报告由王子宣于2024年08月28日自中信建投证券研究小程序下载，仅供内部使用，请勿传阅。15206890053 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 类似的例子，比如新冠疫情爆发时，初始阶段美元指数走弱，后续发展成经济衰退和市场流动性危机，美元成为终极避险资产，尽管联储大幅降息，但美元指数开始飙升。 因此，后续美元指数能继续演绎利差逻辑，还是回归避险模式，核心在于判断美国经济是否衰退。随着美国就业市场压力增加，失业率上行风险增加，衰退的担忧可能持续存在，这对于美元深度走弱是一种阻碍。 图 3：2020 年新冠疫情期间，即使联储降息，美元指数依然大幅上行 资料来源：Wind，中信建投 第三，美元指数中枢在 2022 年后跃升至新的区间，催化因素包括俄乌冲突、联储历史级别的加息冲击等；目前美元指数已降至本轮区间底部，后续能否继续向下突破，还依赖于中枢是否会向下跃迁，这一点存有疑问。 常规的利差等逻辑，仅可以解释一段时期内美元的区间震荡，对于美元指数中枢而言，其出现跃迁往往是一次性冲击所致，需要重大的宏观事件进行催化。 例如，2010-2014 年，美元指数在 75-85 区间震荡，此后在 2015 年中枢跃迁至 90-100 区间，催化因素主要是欧央行进入负利率和 QE 政策，而联储开始政策正常化。注意到，即使2020 年新冠疫情，美元指数中枢也没有变化。一直到 2022 年后，中枢再度跃至 100-107 区间，催化因素是俄乌冲突（地缘风险）、联储历史级别加息冲击（经济也在 2022 年下半年大幅走弱，相当于一次小型衰退）。 考虑到目前美元指数已经回落到 100 左右的区间底部，是否能继续下行，还要依赖于中枢的判断。如果中枢无法向下跃迁，即使利差等因素继续不利美元，美元指数向下空间也有限。 未来，美元指数中枢往下突破的潜在催化事件，可能包括俄乌停战、特朗普负面政策不及预期（例如关税等）、全球经济突然复苏等。但这些不确定性较大，只能继续观察。 909510010511011520202021202220232024美元指数该报告由王子宣于2024年08月28