上半年业绩承压，静待行业需求好转

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 8 月 27 日 000869.SZ 增持 原评级：买入 市场价格:人民币 20.32 板块评级:强于大市 本报告要点  张裕 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (14.6) (4.4) (16.3) (34.3) 相对深圳成指 (1.7) 0.5 (2.1) (14.9) 发行股数 (百万) 692.25 流通股 (百万) 687.06 总市值 (人民币 百万) 14,066.51 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 25.88 主要股东 烟台张裕集团有限公司 49.91 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《张裕 A》20240415 《张裕 A》20231103 《张裕 A》20230911 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 张裕 A 上半年业绩承压，静待行业需求好转 张裕公告 2024 年上半年业绩。1H24 公司实现营收 15.2 亿元，同比-22.6%，归母净利 2.2 亿元，同比-39.2%,其中 2Q24 公司营收及归母净利分别为 7.1亿元、0.6 亿元，同比分别-14.8%、-28.3%。截至 2 季度末，公司合同负债1.4 亿元，环比 1Q24 减少 0.2 亿元，上年同期环比基本持平。受消费需求影响，公司上半年业绩承压，给予增持评级。 支撑评级的要点  行业层面未见明显好转，24 年完成股权激励目标压力较大。1H24 公司营收 15.2 亿元，同比降 22.6%，其中 2 季度营收 7.1 亿元，同比降 14.8%。分具体产品来看，1H24 葡萄酒营收 11.1 亿元，同比降 19.4%，收入占比72.6%，同比提升 2.9pct。1H24 白兰地营收 3.6 亿元，同比降 33.4%。拆分量价来看，1H24 葡萄酒销量、吨价增速同比分别为-12.7%、-7.7%，白兰地销量、吨价增速同比分别为-29.9%、-4.9%。葡萄酒及白兰地销量均为双位数下滑，我们认为有以下原因：（1）4Q23 公司营收同比增 42.9%，渠道备货较多，24 年上半年受消费需求疲软影响，整体库存消化较慢，影响渠道回款。（2）行业调整期，酒企之间竞争加剧，白酒、啤酒等其他酒种企业纷纷加大市场投放力度，提前抢占渠道资金，对红酒品类进一步挤压。（3）2024 年 3 月 28 日，商务部公告停止征收原产澳大利亚进口葡萄酒反倾销税及反补贴税，1H24 澳洲酒进口量及进口额同比增速均大幅提升，澳洲酒重新进入中国市场对国产酒带来冲击。综上，结合上半年业绩，我们判断 24 年公司完成股权激励目标压力较大，但张裕作为葡萄酒龙头，近两年持续改革，业绩表现好于行业。截至 2 季度末，公司经销商合计 5206 家，环比 2023 年末增加 147 家，其中华东市场新增 140 家。  1H24 公司毛利率同比提升 1.8pct 至 60.9%，归母净利率受营收端拖累同比降 4.0pct 至 14.5%。（1）1H24 公司营业成本同比降 26.0%，其中 2Q24同比降 21.8%，虽然产品均价同比下滑，但受益于原材料成本下降幅度较大，1H24 公司毛利率同比提升 1.8pct 至 60.9%，其中 2Q24 毛利率为62.8%，同比提升 3.3pct。分产品来看，1H24 葡萄酒、白兰地毛利率分别为 60.8%、60.2%，同比分别提升 2.1pct、1.6pct。（2）1H24 公司四项费用率同比+5.1pct，其中销售费用率同比+2.7pct，管理费用率同比+2.2pct。1H24 公司销售费用同比降 13.5%，管理费用同比增 3.3%，管理费用增加与限制性股权激励计划费用增加有关。受收入下滑影响，公司费用率同比提升幅度较大，拖累整体净利率表现，1H24 公司归母净利率同比降4.0pct 至 14.5%。 估值  考虑到行业目前仍处于调整期且短期并未见到明显改善迹象，根据公司上半年业绩表现，我们预计公司完成 24 年股权激励目标压力较大，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年，公司营收 38.6 亿元、41.1 亿元、45.8 亿元，同比分别-12.1%、+6.6%、+11.3%，归母净利润分别为 4.8 亿元、5.1 亿元、5.7 亿元，同比分别-9.7%、+6.1%、+11.7%，EPS 分别为0.69、0.74、0.82 元/股，对应 PE 分别为 29.2X、27.6X、24.7X，给予增持评级。 评级面临的主要风险  行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 3,919 4,385 3,855 4,110 4,577 增长率(%) (0.9) 11.9 (12.1) 6.6 11.3 EBITDA(人民币 百万) 1,012 1,049 999 1,209 1,093 归母净利润(人民币 百万) 429 532 481 510 570 增长率(%) (14.3) 24.2 (9.7) 6.1 11.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.62 0.77 0.69 0.74 0.82 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.83 0.92 1.02 变动幅度（%） (16.9) (19.6) (19.6) 市盈率(倍) 32.8 26.4 29.2 27.6 24.7 市净率(倍) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 EV/EBITDA(倍) 19.9 14.5 12.0 8.9 9.1 每股股息 (人民币) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 股息率(%) 1.5 2.1 2.2 2.4 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (36%)(28%)(20%)(12%)(4%)4%Aug-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 张裕A 深圳成指 2024 年 8 月 27 日 张裕 A 2 图表 1. 张裕 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 835 711 (14.8) 1,967 1,522 (22.6) 营业成本 339 265 (21.8) 805 596 (26.0) 毛利率(%) 59.5 62.8 3.3 59.0 60.9 1.8 毛利 497 447 (10.0) 1,