债券市场专题研究-回售债：条款避坑%26收益挖掘

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 08 月 17 日 回售债：条款避坑&收益挖掘 核心观点 回售债作为债市的重要含权债品种，建议选择“单边上调”、“限定调整幅度”品种，谨慎投资带有“赎回、提前兑付”条款的回售债，且建议关注对投资者更为友好的发行人和高评级回售债的利差背离机会。 ❑ 回售债条款中的几点注意 1、回售债通常都会搭配“调整票面利率选择权”，发行人可能会大幅下调票面利率，“迫使”投资人行使回售权。对于投资者来讲，选择“单边上调”、“限定调整幅度”的回售债，更为友好，性价比明显更高。 2、带有“赎回、提前兑付”条款的回售债，且赎回期/提前兑付期通常在回售期之前，即意味着发行人可在投资者行使回售权利之前，优先选择是否行使赎回权，会直接削弱投资人的回售权利，给投资者带来一定的再投资风险。 ❑ 2024 年回售债表现如何？ 2024 年 1-7 月，信用债市场共有 1995 只回售债到行权期，平均回售率创了近年来新高，达到 70.41%，这与今年以来的资产荒行情、低利率环境有较大关系。此外，超 95%的回售债今年都下调了票面利率，多下调 100-400bp 的幅度；另外有 75 只债券维持原利率，9只上调，多为 AA(2)及以下的低评级债券标的，少部分隐含 AA 和 AA+债券则多为房地产债、租赁公司债，例如绿城、雅居乐、美的、金地、远东租赁、平安租赁等。 ❑ 回售债的几种策略 策略一：优先选择“上调”权利的回售债，发行人只能选择上调或不调利率 截止 2024 年 7 月底，信用债市场仍有 34 只尚未到行权期的回售债的调整票面利率权利为单边“上调”权利，即意味着发行人只能选择上调/不调票面利率；诸如 21 龙川小微债 01、14 国联 MTN001、21 皖江 01、19 成华债、21 新昌城投 PPN001 等隐含评级在 AA(2)及以上的回售债均将于今年下半年进入回售期，此类债券性价比较高，建议关注。 策略二：关注对投资者更为友好的发行人 我们认为，同一发行人的调整利率的幅度选择或有一致性，则建议关注下调力度较小发行人的后续即将行权回售债，其后续即将行权的回售债或也将会采取类似的“小幅下调”。梳理发现，此类主体多为一些隐含 AA(2)、AA-的低评级的城投主体，例如泰州海陵城发、青岛金水控股、芜湖湾沚建投、天津北辰科技园等主体的回售债，在今年上半年调整票面利率之后，仍高于其行权前的估值收益率超 300bp，整体性价比较高。 策略三：谨慎投资带有“赎回、提前兑付”条款的回售债 市场中存续 7466 只尚未到行权期的回售债，其中有 918 只含有“赎回、提前兑付”条款，占比约 12%，根据我们前文论述，我们建议最好谨慎投资此类回售债，以避免投资者的回售权利被削弱。 策略四：关注高评级回售债的利差背离机会 我们的收益挖掘逻辑是：回售条款本身是赋予债券投资者的一项权利，行权期可根据具体情况自行选择对投资人有利的操作来行使，E(X)≥0，所以包含回售选择权的债券的信用利差在理论上应该低于市面上相同期限、相同信用资质的不含权普通债的利差，且该逻辑更适用于高评级回售债。 因此，对于“高评级回售债信用利差-相同期限、相同信用资质普通债利差＞5bp”的情况，我们认为这类高评级回售债存在利差背离情况，倘若现在买入这类背离回售债，由于存在可以博弈回售期不下调票面或下调幅度较小的机会，因此靠近到期日/行权日这个背离利差会被市场逐步抹平，即存在收益挖掘机会。统计发现，隐含评级 AAA、AAA-、AA+等高级别回售债中，绝大部分都不存在利差背离机会，部分背离回售债的背离幅度也多在 10bp 以内。 ❑ 风险提示：政策边际变化 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 研究助理：李艳 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《K 线时间框架在当前债市的应用》 2024.08.16 2 《近期机构行为演绎的三个关键点》 2024.08.15 3 《如何看待黄金价格创历史新高》 2024.08.14 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 回售债条款中的几点注意 ........................................................................................................................... 4 2 2024 年回售债表现如何？ ........................................................................................................................... 4 3 回售债的几种策略 ....................................................................................................................................... 6 3.1 优先选择“上调”权利的回售债，发行人只能选择上调或不调利率 .............................................................................. 6 3.2 关注对投资者更为友好的发行人 ..................................................................................................................................... 7 3.3 谨慎投资带有“赎回、提前兑付”条款的回售债 .............................................................................................................. 9 3.4 关注高评级回售债的利差背离机会 ................................................................................................................................. 9 4 风险提示 ....................................................................................................................................