非银金融行业简评：从国信收购万和，看券商并购趋势从业务互补迈向国资整合

行业研究 行业简评 非银金融 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年08月26日 [table_invest] 超配 [Table_NewTitle] 从国信收购万和，看券商并购趋势从业务互补迈向国资整合 ——非银金融行业简评 [Table_Authors] 证券分析师 陶圣禹 S0630523100002 tsy@longone.com.cn [table_stockTrend] [table_product] 相关研究 1.高基数压力逐渐缓释，关注产品与渠道优化后的价值提升——上市险企2024年7月保费点评 2.市场活跃度再触低位，关注保险负债端需求释放——非银金融行业周报（20240812-20240818） 3.券商分类评价结果出炉，互联网财险监管升级——非银金融行业周报（20240805-20240811） [table_main] 投资要点： ➢ 事件：国信证券于8月21日公告称正筹划发行股份购买深圳市资本运营集团持有的万和证券53.0892%股份，预示着券商行业并购重组正从早期的业务/区域互补迈向国资体系内部整合。 ➢ 标的分析：实控人一致，自营占比高导致利润波动显著。1）股东层面：本次被并购标的万和证券第一大股东为深圳市资本运营集团（持股53.09%），实控人为深圳市国资委（合并穿透持股92.03%），现拥有27家分公司、25家营业部；而并购方国信证券第一大股东为深圳市投资控股有限公司（持股33.53%），实控人也为深圳市国资委（与一致行动人合计持股55.76%），重组双方实控人一致，预计重组事项后续推进阻力较小；2）资本有所增厚：万和证券2023年末总资产、归母净资产分别为132亿元和54亿元，而国信证券同期相应指标分别为4630亿元和1105亿元，静态测算对国信证券资本规模分别增厚2.8%和4.9%，在券商行业再融资受限的背景下，可有效提升公司资本实力，给予业务开展更大的灵活度；3）业绩提振有限：万和证券2023年营业收入和归母净利润分别为5亿元和5875万元，而国信证券同期相应指标分别为173亿元和64亿元，静态测算对国信证券2.9%和0.9%，利润层面贡献有限。此外，我们观察到万和证券近年来净利润波动较大，2021-2023年分别为盈利3.4亿元、亏损2.1亿元和小幅盈利5875万元，我们判断主要受自营业务波动影响，2021-2023年自营收入占比（以投资收益和公允价值变动损益之和/营业收入）分别为78%、-18%、57%，市场震荡对公司业绩影响较为显著。 ➢ 趋势判断：供给侧改革持续加速，业务/区域互补与国资体系整合多轮驱动。自中央金融工作会议提出建设一流投行开始，市场化并购重组浪潮持续涌现。1）早期以业务/区域互补为出发点：并购初期，市场大多以业务或区域互补的目的推动版图完善，致力于补足投行、资管、经纪网点等业务短板，例如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等，业务与区域的整合有利于实现更广阔的市场覆盖，扩大市场份额，增强整体竞争力；2）现阶段国资体系整合提上日程：除了前文分析的国信证券收购万和证券外，上周锦龙股份公告称将持有的东莞证券20%股权转让给东莞联合体，完成后东莞国资委系统将成为第一大股东并控股近80%。我们认为上述两例已表明国资体系内的股权整合已提上日程，通过对体系内牌照的整合，可以集中资源进行业务赋能，提升资本运营效率和牌照价值，同时整合后净资本更为充实，在分类评价监管体系下的业务开展有望打开新格局。 ➢ 投资建议：在资本市场新“国九条”顶层设计指引下，证券行业政策催化逐步落地，监管的逐步规范也有利于行业长期稳健发展。我们认为在前期严监严管的背景下，未来高质量发展的具体细则将成为资本市场长远发展的主要推动力，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，建议把握并购重组、高“含财率”和ROE提升三条逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。 ➢ 风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。 -27%-20%-14%-8%-2%4%10%23-0823-1124-0224-05申万行业指数:非银金融(0749)沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业简评 图1 万和证券股权结构图 资料来源：公司官网，东海证券研究所 图2 万和证券营业收入中自营业务占主导 资料来源：公司公告，东海证券研究所 图3 万和证券营业收入与归母净利润表现 资料来源：公司公告，东海证券研究所 73.6%77.7%-18.0%56.6% (2) - 2 4 6 8 10 122020202120222023（亿元）经纪投行资管自营信用其他89%-82%176%359%-163%-127%-200%-100%0%100%200%300%400% (4) (2) - 2 4 6 8 10 122020202120222023（亿元）营业收入归母净利润营收YoY-右轴归母净利润YoY-右轴证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业简评 表1 近年来关于券商并购重组相关政策梳理 事件 机构/政策/事件 主要内容 2019/11/29 关于政协十三届全国委员会第二次会议第 3353 号（财税金融类 280 号）提案答复的函 为推动打造航母级证券公司，将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。 2020/07/17 《支持证券基金行业实施组织管理创新》 提出为推动行业做大做强，证监会鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展。 2023/10/30 中央金融工作会议 提出“培育一流投资银行和投资机构”、“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”。 2023/11/01 证监会党委（扩大）会议 表示要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构。 2023/11/03 证监会答记者问 表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。 2024/03/15 《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》 集中发布四项政策文件，提及“力争通过 5 年左右时间，推动形成10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”、“到 2035 年，