【策略专题】自由现金流资产系列5：生产型资源类—自由现金流行业比较框架

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 策略专题 2024 年 08 月 23 日 【策略专题】 生产型资源类—自由现金流行业比较框架 ——自由现金流资产系列 5  行业比较新范式：自由现金流。存量经济增长稀缺，基于前端的景气度投资陷入低迷，基于后端的自由现金流持续拉大行业差异。红利的本质是自由现金流，我们从底层商业模式比较自由现金流创造，尝试打通行业比较与底层商业运行的间隔。 首篇生产型资源类行业自由现金流表现依次为： 一梯队：港口 FCFF/EBITDA 近 10 年高达 45%。前端增长稳健、盈利稳定领先，后端行业成熟度高且资产长久期，资本开支低，盈利及利润分配两环节共同实现充裕的自由现金流剩余。 二梯队：煤炭/石油石化/有色 FCFF/EBITDA 近 10 年分别 51/19/15%。虽然前端盈利仍有周期性，但供给侧改革、经营模式转变持续压降资本开支，未来关注价格周期能否进一步熨平。 三梯队：钢铁、建材 FCFF/EBITDA 近 10 年平均为 42%、31%。此前较低资本开支贡献现金，但近年地产下行，盈利显著受损，未来地产波动使得自由现金流不确定性增强。 四梯队：化工、航运、农林牧渔、航空机场四者自由现金流水平较低或为负，行业逻辑更聚焦前端盈利与扩张。  去年底以来，华创策略对红利自由现金流资产持续跟踪、深度研究，并发布多篇系列报告： 《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024 年策略关键词 1》23/12/8 《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列 2》24/1/30 《行业间的自由现金流比拼——自由现金流资产系列 3》24/3/12 《年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列 4》24/5/23  为何要重视商业运行过程中自由现金流的变化？ 背后不仅是 3-5 年的周期性变动、更可能是长达 10-20 年的时代变迁。如我们自由现金流系列报告所述，在增量经济之下，国内企业偏向于外部融资、产能扩张、自由现金流剩余为负；但在增速降档、疫后高质量发展时期，我们看到过去连续 4 年，越来越多企业纷纷自主削减了过多资本开支、提高了资金运营效率，商业经营模式发生了巨大的变化，从而更多行业呈现出大量的自由现金流的涌现。  为何要理解不同商业模式下行业自由现金流差异？ 在行业比较的视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。过去很长时间内，行业比较视角更多匹配市场PE、PS估值偏好而重点关注景气度研究、或自上而下信贷宽松带来行业前端量的增长。但随着企业经营层面的变化，我们需要新增关注更能代表资产真实经营质量的自由现金流视角，而各行业的自由现金流能力又在不同商业经营模式之下各有短长。所以本系列报告开始以不同的商业模式做界定，基于自由现金流视角对行业做出细致比较筛选的范式研究。  风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列 4》 2024-05-23 《【华创策略】行业间的自由现金流比拼——自由现金流资产系列 3》 2024-03-12 《【华创策略】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列 2》 2024-01-30 《【华创策略】高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024 年策略关键词 1》 2023-12-08 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业为何要商业模式分类？如何分类？ ................................................................. 6 二、生产型资源类：盈利能力与资本开支力度两环节影响自由现金流创造能力，关注资本开支周期性较小或减弱方向 ......................................................................... 7 （一）交运细分：港口稳定创造现金流、航运&航空机场均看重前端规模扩张 ...... 9 （二）煤炭：资源类自由现金流最优，行政手段压降资本开支贡献主要增量 ........ 13 （三）石化：盈利能力与行业禀赋决定资本开支占比较高，但企业已转向稳慎投资 ............................................................................................................................... 14 （四）有色：行业基于高变现能力的累库行为与资本开支低位上行趋势，使得现金流承压 ................................................................................................................... 16 （五）钢铁：资本开支克制，但受地产周期影响盈利能力下行、现金流空间压缩 20 （六）建材：较钢铁盈利能力更高、但供给约束更少，现金流同样受地产周期影响 ............................................................................................................................... 21 （七）化工：供给端约束一般，盈利周期向下资本开支已占用全部现金利润 ........ 23 （八）农业：规模化趋势下，资本开支将现金利润完全消耗，盈利规模受猪周期影响显著 ................................................................................................................... 24 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 一级行业根据商业模式分类 ........................................................................................ 6 图表 2 生产型-资源类行业商业模式 .........................................................