【宏观快评】杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评：降息时机已至，路径存疑

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 08 月 24 日 【宏观快评】 降息时机已至，路径存疑 ——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评 事 项 当地时间 8 月 23 日，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表主旨为“回顾与展望（Review and Outlook）”的演讲。 主要观点 核心结论：此次演讲中，鲍威尔再次确认 9 月降息，也并未像 7 月 FOMC 会议时明确表达“降息 50bp 不在考虑范围之内”，可能表明 9 月降息 50bp 是一个可选项。9 月是否降息 50bp，或需关注两个因素，一是 8 月失业率数据是否继续上升，二是短期内是否再现市场波动且演变为大规模的流动性冲击。 ❖ 什么是杰克逊霍尔年会？ 杰克逊霍尔年会，堪萨斯联储每年 8 月在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近年来看，鲍威尔在2020 年宣布平均通胀目标制、2021 年重申暂时性通胀观点、2022 年坚定抗通胀决心；再往前回顾，耶伦在 2014 年表露政策转向的态度；2015 年费希尔释放美联储将加息的信号，2010-12 年伯南克对非常规货币政策的暗示。 ❖ 此次鲍威尔演讲的三个重点 核心要点：一是降息时机已经到来，基本确定 9 月降息，但降息幅度并不明确。二是并未提供未来降息周期的前瞻指引，没有对未来经济和政策前景的展望，依然是“数据依赖”；三是没有提供中长期货币政策框架审查和调整的额外信息（明年是审查和调整年，上一次的调整是 2020 年的“平均通胀目标制”）。 1、降息时机已经到来。通胀方面，“美联储越来越相信通胀正在可持续地回到2%”，并且“通胀预期不脱锚，就可以在不需要经济尤其是劳动力市场松弛的情况下完成去通胀”。就业方面，“目前劳动力市场已经比 2019 年松弛，短期内不会成为通胀反弹的来源，美联储不希望劳动力市场进一步走弱。” 2、9 月降息幅度并不确定，没有提供未来降息周期的前瞻指引，没有对未来经济和政策前景的展望（演讲的大量篇幅在回顾过去 4 年的通胀动态），依然是“数据依赖”。对未来的留白也许表明美联储对后续“一旦开始降息就不会再逆转方向”，并不那么笃定。“降息方向很明确，降息的时点和速度将取决于即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡。”美联储应对就业下行风险的空间充足，“目前的政策利率水平为美联储提供了充足空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场进一步走弱的风险”。 3、并未对中长期政策框架调整提供增量信息。美联储每五年对货币政策框架进行审查和调整，上一次调整是 2020 年的“平均通胀目标制”，主要是应对疫情前的低利率和低通胀动态，但很明显不符合疫情之后的事实。新的审查调整将于明年进行，但鲍威尔并未提供更多信息。从今年以来部分美联储官员的公开发言，我们推测重点或包括：一是中性利率水平。亚特兰大联储主席博斯蒂克在 5 月曾表示“美联储官员正在积极讨论中性利率，目前仍然没有定论，将在今年深入研究这个问题”；二是通胀目标调整。里士满联储主席巴尔金在 4月曾表示，“在达到通胀目标之前永远不会改变目标”，这或许意味着，如果到明年通胀顺利回到通胀目标附近，美联储有调整通胀目标的可能性；相反，如果达不到，反而不会调整；三是前瞻指引调整。前克利夫兰联储主席梅斯特在5 月提到，“预计 FOMC 将把沟通作为下一次货币政策框架审查的一部分”。 ❖ 9 月降息幅度的两个影响因素 鲍威尔在此次演讲中并未像 7 月 FOMC 会议时明确表达“降息 50bp 不在考虑范围之内”，或表明 9 月降息 50bp 是可选项，我们认为需关注两个因素： 第一，8 月就业数据是否会进一步超预期走弱。若 9 月 6 日公布的 8 月就业继 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】加快经济社会全面绿色转型，3 个“新”的产业提法——政策观察双周报第 85 期》 2024-08-22 《【华创宏观】进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7 月经济数据点评》 2024-08-16 《【华创宏观】9 月降息 50bp 的条件尚不够——美国 7 月 CPI 数据点评》 2024-08-15 《【华创宏观】时隔 1 年，逆周期因子影子或首次撤出》 2024-08-15 《【华创宏观】7 月金融数据对应居民的三个故事——7 月金融数据点评》 2024-08-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 续超预期走弱，失业率继续明显上行（市场预期为 4.2%，7 月为 4.3%），可能意味着就业市场可能没有在“正常化”的水平上稳定下来，而是继续走向松弛，那么降息 50bp 或是较大概率的选项；反之，则没有必要。 第二，金融市场是否出现大幅波动。在 2001 年 1 月和 2007 年 9 月，美联储选择了首次降息就降 50bp 的操作，而这两次都伴随金融市场持续大幅波动，在降息前 3 个月均出现：1）美股明显下挫（跌幅 10~15%）且难以收复失地；2）表征市场波动的 VIX 指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前来看，8 月初的市场动荡基本平息，金融条件指数依然保持宽松状态。关注短期内市场波动是否再次出现并演变成较大规模流动性冲击，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端 VIX 指数。若出现大规模流动性冲击，降息 50bp 是保持金融稳定的选择，反之则无必要。 ❖ 风险提示：美国就业市场大幅走弱，美国金融市场大幅波动。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 什么是杰克逊霍尔年会、有何意义? ............................................................................. 5 二、 此次鲍威尔演讲的三个重点 ........................................................................................... 5 （一） 短期的政策展望：降息时机已经到来 ............................................................... 5 （二） 对过去 4 年通胀动态的回顾 ...........................................................