事件点评：Jackson Hole会后，美联储年内降息100BP？

http://www.huajinsc.cn/1 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 08 月 24 日宏观类●证券研究报告Jackson Hole 会后，美联储年内降息 100BP？事件点评投资要点 鲍威尔在 Jackson Hole 年会上发表讲话称当前美国的劳动力市场和通胀数据已经令美联储所面临的风险平衡发生了变化，明确传递出即将降息的信号，但仍不愿提供降息幅度的定量指引，并仍为调整政策立场留有退路。当地时间 8 月 23 日，美联储主席鲍威尔出席 2024 年Jackson Hole 全球央行年会并发表题为“重估货币政策的有效性和传导（Reassessing theEffectiveness and Transmission of Monetary Policy）”的讲话，称当前美国“通胀率已经大幅下降”、“劳动力市场不再过热”的状况令美联储“双重使命所面临的风险平衡也发生了变化”，两年多时间以来首度公开宣称“调整政策的时刻已经到来（the time has come forpolicy to adjust）”，传递出较 7 月 FOMC 会议声明更明确的降息信号，预示着美联储 9 月会议开始本轮降息周期基本成为定局。但由于疫情以来美联储改为基于近期数据而非对未来预测的滞后性决策框架，鲍威尔在讲话中仍强调“降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”，意味着一旦未来数月失业率和通胀出现反复，美联储很可能采取较为保守的初期降息幅度，这也是任内曾连续出现过度加息和过度宽松的鲍威尔留给自己的双向退路。讲话结束后市场对年内降息 100BP 的预期再度升温并拖累美元大幅下挫，过于一致且短短一个月内变化过大的市场预期重现令我们陷入思考：市场是否太过一厢情愿？ 鲍威尔认为当前美国劳动力市场的降温来自于需求的逐步缓和，“劳动力市场似乎已经不太可能在短期内成为通胀压力的来源”，但对于短期因素的过度援引显示这一判断并非铁板钉钉。鲍威尔在讲话中分析认为，供给能力恢复和能源价格的逐步回落是通胀回归的重要因素；到目前为止美国失业率上升的原因并非大规模裁员，而是“劳动力的供应增加以及招聘速度的减缓”，随着劳动力需求的放缓职位空缺也已经从“相对于失业的历史性高水平正常化”，因此“劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来源”，美联储也“不再寻求或欢迎劳动力市场状况进一步冷却”。上述所提及的因素中，除职位空缺数的正常化属于仍待观察的指标以外，劳动力供给增加、能源价格回落均为难以持续的暂时性因素。在讲话中，鲍威尔似乎有意淡化对美国居民旺盛消费需求的讨论，全文较大篇幅在为 2021 年之前本轮通胀飙升初期其所采取的过度宽松的立场进行辩解，提出大流行之后一度出现的商品需求迅速增加、供应链紧张、劳动力市场紧张、商品价格急剧上涨是全球现象，而美国政府已经通过各项政策引导通胀逐步回归到目标水平。 但恰恰正是美国较其他经济体更为强劲的消费需求，可能会令下一任美国政府强化扩张性财政和保护主义贸易和产业政策走向，以试图将旺盛的需求转化为本土新增就业和产出，这意味着未来较长时期内，劳动力市场重新转为紧张的概率仍然不低，美国的薪资通胀长期中枢可能已经大幅抬升。正如鲍威尔所提及的，美国政府的财政刺激、疫情造成的消费支出方式变化以及超额储蓄等因素共同推动了美国商品消费激增并延续至今。即便美联储已经采取了相当严厉的紧缩性货币政策，目前美国居民的消费需求仍然处于较强劲的区间，并很有可能会令下一任美国政府以更加扩张性的财政政策以及更加保护主义、孤立主义的贸易和产业政策，试图将旺盛的内需转化为其本土活跃的生产活动和就业形势。美联储长期以来回避谈及这些超出货币政策传导机制之外的其他政策话题，但在逆全球化思潮泛起的大变局之下，美国政府历史罕见的广义经济政策组合可能正在令美国薪资和通胀长期中枢趋于抬升，而于此同时 10Y 美债收益率却低于 4.0%，QE 之后美国利率曲线从短到长传导效率的损失令美联储当前政策利率的真实限制性程度遭到大幅削弱，最终可能令美联储本轮降息的终点远高于历次降息周期。从深层次意义上来看，几个月之后回顾今天的市场预期，是否会像现在回看 2023年底的那一轮宽松预期一样令人唏嘘？ 考虑到美国劳动力供给放缓、消费需求持续强劲可能重新强化就业等潜在变化，我们预计 8月美国就业和核心通胀数据都可能重新向偏紧的方向波动（详细分析参见《联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？——华金宏观·双循环周报（第 72 期）》2024.8.23）。加之欧央行和英格兰银行加速降息、日本央行考虑其内需孱弱而暂停紧缩的概率都较高，届时全球金融市场又将重新对美元指数进行定价。我们维持美联储将于 9 月和 12 月各降息 25BP的预测不变，美元重返高位并对我国货币政策形成外部压力的可能性仍然不容忽视。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn相关报告联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？——华金宏观·双循环周报（第 72 期）2024.8.23美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量——华金宏观·双循环周报（第 71 期）2024.8.16去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期——经济数据点评（2024.7） 2024.8.15薪资替代需求成为美国核心 CPI 的决定变量——美国 CPI 点评（2024.7） 2024.8.14信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7） 2024.8.13事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示：美联储降息速度慢于预期风险。事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1：美国失业率（左）及雇佣率和辞职率（右）资料来源：The Fed，华金证券研究所图 2：FedWatch 显示的美联储对应时间 FOMC 会议后联邦基金利率中值预期（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所图 3：美欧日英核心 CPI 同比（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所事件点评http://www.huajinsc.cn/4 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（