产销大幅增长，静待行业景气回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 20 日 证 券研究报告•2024 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 23.54 元 江瀚新材（603281） 基 础化工 目标价： 32.55 元（6 个月） 产销大幅增长，静待行业景气回升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001 电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 分析师：屈紫荆 执业证号：S1250524070006 电话：13552905741 邮箱：qzjyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.73 流通 A 股(亿股) 2.52 52 周内股价区间(元) 20.91-30.9 总市值(亿元) 87.88 总资产(亿元) 50.24 每股净资产(元) 12.50 相 关研究 [Table_Report] 1. 江瀚新材（603281）：行业景气底部，产能扩张奠定长期成长基石 (2023-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年中报，上半年公司实现营业收入 11.7亿元，较上年同期下降 0.3%；实现归母净利润 3.1 亿元，较上年同期下降 16.7%；实现扣除非经常性损益后的净利润 2.9亿元，较上年同期下降 16.6%；实现基本 EPS 0.84元。  产销量大幅增长，有效对冲产品价格下跌对收入的影响。上半年，公司功能性硅烷产量 5.9万吨，销量 6.0万吨，实现收入 11.4亿元，同比-1.3%，销售均价 1.9万元/吨，同比-18.8%；功能性硅烷中间体销量 1552.1 吨，实现收入 2251.8 万元，同比+116.1%，销售均价 1.5万元/吨，同比-3.9%。上半年公司主要产品的销量有大幅增长，功能性硅烷销量同比+21.6%，功能性硅烷中间体销量同比+124.9%，但营收有所下滑，主要原因是受到下游消费需求不景气影响，工业品价格普遍下降，功能性硅烷价格也持续下降，现已处于历史低位。下游需求不景气之所以没有对功能性硅烷销量产生影响，是因为作为一种化工助剂，功能性硅烷已经广泛应用在各行各业，给相关材料带来的显著性能提升使其在各行业均具有较高的市场粘性，且多元化的应用领域使其不依赖单一细分市场，抗风险能力强，因此长远来看，公司发展值得期待。  扩产提高生产能力，完善产业链提升综合优势。截至 2023年年底，功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目已建成年产 1.5万吨功能性硅烷产能和年产 3万吨功能性硅烷中间体产能，已生产功能性硅烷 0.37万吨、功能性硅烷中间体 2.23万吨，实现直接经济效益 2108.7万元，2024年上半年公司继续推进相关项目建设，保障到 2026 年底按计划将功能性硅烷绿色循环产业链规模扩大到 18.2 万吨/年，并使公司得以进一步释放原有功能性硅烷生产线产能潜力。目前，公司年产 6万吨三氯氢硅项目满负荷运行，基本达到设计产能，在质量和成本两方面为功能性硅烷产品生产提供了有力支撑，由于三氯氢硅产能仍不能满足生产需要，公司仍需采购一部分三氯氢硅。为了匹配公司不断增长的功能性硅烷产能，适应市场需求，2023年公司立项了“硅基新材料绿色循环产业园一期项目”，建成后将实现年产三氯氢硅 6万吨、四氯化硅 6000吨，该项目将帮助公司扩大循环产业链规模，在保障绿色发展的前提下，缓解公司当前因三氯氢硅产能不足导致功能性硅烷供应量无法完全满足客户需求的情况。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.67 元、2.17 元、2.81元，对应动态 PE 分别为 14倍、11倍、8倍。可比公司 2025年平均估值为 13倍，给予公司 2025 年 15 倍估值，对应目标价 32.55元，维持“买入”评级。  风险提示：下游需求不及预期风险，项目投产不及预期风险，产品价格大幅下降风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 22.77 24.87 30.63 36.99 增长率 -31.23% 9.18% 23.19% 20.75% 归属母公司净利润（亿元） 6.55 6.23 8.10 10.49 增长率 -37.05% -4.90% 30.15% 29.41% 每股收益 EPS（元） 1.78 1.67 2.17 2.81 净资产收益率 ROE 13.71% 12.32% 15.00% 17.92% PE 15 14 11 8 PB 2.06 1.74 1.63 1.50 数据来源：Wind，西南证券 -30%-23%-16%-9%-3%4%23/823/1023/1224/224/424/624/8江瀚新材 沪深300 60759 江 瀚新材（603281） 2024 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：到 2026 年底公司按计划将功能性硅烷绿色循环产业链规模扩大到 18.2 万吨/年，截至 2023 年年底，公司功能性硅烷产能 10.7 万吨，预计 2024、2025、2026 年产能为12.2 万吨、13.7 万吨、15.2 万吨，产能利用率 99%、99%、99%，销量 12.1 万吨、13.6万吨、15.1 万吨，假设 2024 年、2025 年、2026 年均价分别 2 万元/吨、2.2 万元/吨、2.4万元/吨，假设 2024 年、2025 年、2026 年功能性硅烷产品毛利率 35%、37%、39%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 功能性硅烷 收入 22.33 24.2 29.92 36.24 增速 -31.80% 8.37% 23.64% 21.12% 毛利率 37.80% 35.00% 37.00% 39.00% 硅烷中间体 收入 0.28 0.525 0.56 0.595 增速 7.69% 87.50% 6.67% 6.25% 毛利率 39.29% 36.00% 38.00% 40.00% 其他 收入 0.16 0.14 0.15 0.15 增速 33.33% -12.50% 7.14% 0.00% 毛利率 0.00% -0.14% 0.00% 0.00% 合计 收入 22.77 24.87 30.63 36.99 增速 -31.25% 9.20% 23.19% 20.75% 毛利率 37.5% 34.8% 36.8% 38.9% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 24.87 亿元（+9.18%）、30.63 亿元（+23.19%）和