油散双核航运龙头，油旺散苏周期共振

请务必仔细阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 交通运输 首次覆盖报告 2024 年 08 月 20 日 招商轮船 （601872.SH） 买入（首次覆盖） ——油散双核航运龙头，油旺散苏周期共振 投资要点： 证券分析师 孙延 S1350524050003 sunyan01@huayuanstock.com 王惠武 S1350524060001 wanghuiwu@huayuanstock.com 联系人 张付哲 zhangfuzhe@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 08 月 19 日 收盘价（元） 8.26 年 内 最 高 / 最 低（元） 9.95/5.60 总市值（亿元） 672.68 ➢ 油散双核的综合航运龙头。招商轮船是以油气能源运输、干散货运输为双核心主业的航运公司，业务包括国际原油运输、干散货运输、LNG 运输、集装箱运输、内外贸滚装运输。核心主业油运、散运业务常年贡献大部分营收和毛利润；公司油运船队以油轮 VLCC 为核心，散货船队是以 Capesize 为主的多元化船队。 ➢ 原油油运市场展望：供给有限、需求量距双增，市场景气度有望持续提升。需求端：我们预计未来全球原油产量持续增加支撑海运量增长，同时产油国格局变化拉长运距，有望提振需求；供给端：有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，我们预计原油油轮交付量在 2024-25 年非常有限。VLCC 基本面情况在原油油轮三大分船型中最为乐观。 ➢ 散货市场展望：供需双弱，环保出清或将推动市场逐渐复苏。需求端：我们预计四大货种运量增速稳中有升；供给端：新船交付量相对稳定，潜在拆船量增加，预计各个船型供给增速有限；CII 评级从 2023 年开始实施后，散货船整体较差的 CII 年度表现导致不合规船舶被迫合规性降速，同时 CII 逐年趋严的要求也让我们预计实际运力供给有望因降速或改装而持续减少。 ➢ 投资建议：招商轮船作为油散双核的航运龙头，油运进入上行期，散运进入复苏期，双主业有望共振，预计公司未来利润持续向好。我们预计 2024-2026 年分别实现营业收入 294.51、300.99、319.99 亿元；实现归母净利润 69.34、78.47、91.07 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 9.70、8.57、7.39 倍；首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,881.01 29,450.87 30,098.53 31,998.53 增长率(%) -12.88 13.79 2.20 6.31 归母净利润（百万元） 4,836.97 6,933.83 7,846.62 9,106.84 增长率(%) -4.92 43.35 13.16 16.06 摊薄每股收益（元） 0.59 0.85 0.96 1.12 ROE(%) 13.11 17.14 17.68 18.61 P/E 9.80 9.70 8.57 7.39 P/B 1.30 1.66 1.52 1.37 P/S 1.85 2.28 2.23 2.10 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 招商轮船是油散双核航运龙头，随着原油油运景气度持续向上、散运市场因环保出清持续复苏，看好行业景气度提升推动公司业绩持续上行。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们预计 2024-2026 年分别实现营业收入 294.51、300.99、319.99 亿元；实现归母净利润 69.34、78.47、91.07 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 9.70、8.57、7.39 倍。由于公司油运业务持续向好，同时另一主业散货运输的市场正在复苏，有望散油共振，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）油轮运输：预计招商轮船业务收入随着运价上升稳步提升，我们预计 2024～2026年 油 轮 运 输 业 务 收 入 分 别 为104.25/115.07/116.60亿 元 ， 同 比+13.76%/+10.38%/+1.33%，归母净利润分别为 37.54/48.49/50.90 亿元，同比+44.66%/+29.17%/+4.97%； 2） 散货运输：预计收入利润随散运市场进入复苏期而增长，我们预计 2024～2026年收入分别为 87.7/92.2/104.7 亿元，同比+23.33%/+5.08%/+13.59%，归母净利润分别为 19.64/22.56/30.72 亿元，同比+101.85%/+14.87%/+36.17%； 3）其他业务：我们预计 2024～2026 年收入分别为 72.73/68.29/72.22 亿元，同比-2.74%/-6.10%/5.75%，归母净利润分别为 12.16/7.42/9.45 亿元，同比-4.18%/-38.98%/+27.36%； 投资逻辑要点 招商轮船是油散双核航运龙头，随着原油油运景气度持续向上、散运市场因环保出清持续复苏，看好行业景气度提升推动公司业绩持续上行。多元化航运业务及优于行业的船龄船型结构，让公司在面临板块景气度轮动时，其业绩兼顾韧性与弹性。我们认为，公司当前股价尚未完全反映今年预期业绩，且未来业绩具有成长性，配置价值凸显。 核心风险提示 分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 1.油散双核的综合航运龙头 .................................................................................................................. 5 2.油运景气持续，散货有望复苏，双周期共振 ............................................................................... 7 3.盈利预测与投资建议 ........................................................................................